【美股焦點】川普15%抽成與中國審查夾擊，輝達與超微誰更能突圍？

・ 2025 年 08 月 18 日

政策迷霧，美方「鬆綁」卻附帶抽成，中方審查拖慢落地

2025 年 8 月初，美國總統川普在白宮宣布一項引爆市場的政策 - 允許輝達（ NVDA）與超微半導體（AMD）恢復部分對中國的 AI 晶片出口，但必須符合兩大條件：一是晶片必須經過降規（如 H20、MI308 的算力上限被限制），二是企業需將銷售收入的 15% 上繳給美國政府。雖然企業理論上能重新出貨中國，但毛利率會立即被侵蝕。

更麻煩的是，政策本身缺乏穩定性。短短幾天後，美國參院六名民主黨參議員就公開致信白宮，要求撤回該政策，理由是此舉可能削弱對中國的技術圍堵，也涉及國安疑慮。

與此同時，中國並未選擇「歡迎放行」，而是迅速展開反制。監管部門對輝達與超微晶片展開安全審查，甚至流出「暫停採購建議」文件，要求國企與部分大型雲端客戶暫緩新增訂單。換言之，美國端給予「有條件出口許可」，中國端卻設下「本地使用限制」。這種一放一收的格局，讓輝達與超微的中國營收恢復，既不會快，也難以完全確定。

AI 推理的需求與替代 - 中國仍有缺口，但觀望情緒濃厚

從需求端來看，中國市場對 AI 晶片的渴望並未消失，特別是「推理場景」。與訓練相比，推理更直接面向應用場景，例如：智慧客服、搜尋、短影音推薦、金融風控等，這些應用需要大量中高階 GPU 持續運轉。以中國大型雲端廠商為例，即便有華為 Ascend 系列、本土 GPU 新創公司（如燧原科技、壁仞科技）在追趕，但整體算力缺口仍然龐大。

然而，這種需求被「不確定性」拉長了轉換周期。當企業知道輝達的 H20 或超微的 MI308 的出貨可能要等美國審批、中國審查雙重確認時，就會傾向延遲採購，甚至轉向較低效能但可立即交付的本土解決方案。這種行為雖短期降低了輝達與超微的市場份額，但卻無法徹底替代其在高效能推理領域的地位。換句話說，「缺口存在，但訂單不會馬上下來」。

這使得輝達與超微在中國的業務恢復，呈現出「有需求、有空間，但沒有速度」的特徵。對投資人而言，這不僅意味著財報反應會有延遲，更代表中國市場的營收回流，將不再像 2023–2024 年那樣能在單一季度裡拉動大幅增長。

在推理場景的獲利差異，輝達領先、超微吃虧

需求雖然存在，但更重要的是誰能真正把需求轉化為利潤。摩根史坦利（MS）研究部提出的「AI 推理工廠」模型，就為投資人算出一筆關鍵帳：假設一家企業運行一個 100MW 的數據中心專門做 AI 推理，不同晶片平台的投入與回報差異極大。結果顯示，輝達 GB200 NVL72 平台的推理利潤率可達 77.6%，是目前業界最具經濟效益的方案。相比之下，谷歌（GOOG） TPU v6e 與亞馬遜（AMZN） Trn2 亦能獲利，但幅度低於輝達；而超微的 MI300X、MI355X 則在相同假設下出現虧損，反映其軟體生態與最佳化工具落後。

這個差距首先體現在「AI 伺服器價格與投資回報率」。在同樣的數據中心規模下，輝達 GB200 NVL72 雖然單卡定價偏高，但憑藉軟硬體一體化設計，能在相同電力與運算資源下產生更高的推理輸出（Token）。換句話說，輝達方案的投資回報率（ROI）更高，企業寧可付出較高前期成本，也願意優先採用，因為最終能換回更低的單位運算成本。相對地，超微的 MI300X / MI355X 雖然價格略便宜輝達一些，但在摩根史坦利的模型中，其利潤率為負值，表示產出 Token 的經濟效益遠不足以覆蓋其高昂的建置成本，投資回收期拉長，對買方吸引力相比其他廠商下降許多。

而這背後的本質，來自輝達長年投資 CUDA 生態與推理軟體堆疊。當 AI 模型從訓練轉入大規模推理商業化，開發者更在乎的是「能否快速上線並持續優化」。輝達的一體化解決方案降低了整合與維運成本，轉化為真實的毛利優勢。對投資人而言，這份報告揭示了一個關鍵，即便政策開放超微進入中國市場，買方仍更傾向採用輝達的解決方案。原因在於輝達在推理場景的投資回報率明顯更高，軟體與生態完整度也遠勝對手。

政策陰影下的抉擇 - 輝達穩中帶強，超微仍待突破

綜合來看，輝達與超微在中國市場面臨的挑戰雖然同樣受到政策牽制，但本質上有明顯差異。對輝達而言，一旦 H20 或降規版 Blackwell 獲批出貨，短線的確有機會帶來股價情緒性反彈。不過，這份「政策紅利」容易被市場過度放大，因為 15% 的收入抽成將直接壓縮毛利，而中國需求的落地節奏也可能被延後。換句話說，投資人期待的中國營收能大幅增加財報表現，未必能如市場情緒般迅速反映。

相比之下，超微在中國市場的政策曝險相對有限，因為其財測一開始就未將中國收入納入考量。這意味著短線估值對政策變化的敏感度較低，即使外部風向反覆，也不至於大幅衝擊市場預期。不過，超微面臨的結構性挑戰更為根本 - 在推理市場缺乏足夠的競爭力與吸引力。即便中國市場重新開放，若無法迅速補齊軟體生態與最佳化工具，超微的長期估值上限仍將受到明顯制約。

對投資人而言，當前最務實的策略是保持觀望而非追高，在政策走向與中國審查結果更加明朗前，避免陷入情緒性波動。關鍵觀察點在於美方是否堅持 15% 抽成、中方何時結束審查並恢復採購，以及輝達能否在推理市場持續維持高於 70% 的利潤率。配置上，輝達憑藉軟硬體整合優勢，仍是長線投資組合中的核心標的。整體而言，短期政策不確定性使穩定回報難以保障，但長期來看，「推理獲利能力」才是產業的真正分水嶺：輝達具備較高確定性，超微則必須加速彌補軟體與生態差距，才有機會再次推升其股價。