【美股焦點】網飛、派拉蒙、華納兄弟：改寫好萊塢版圖的世紀併購戰

・ 2025 年 12 月 09 日

幾乎沒有人預料到，好萊塢最戲劇化的一幕，會在 2025 年 12 月上演。Netflix(NFLX)宣布以 720 億美元收購華納兄弟(WBD)的當天，市場以為這樁交易將成為串流時代的「終局之戰」；然而短短數日後，派拉蒙(PSKY)突然以 779 億美元全現金發動敵意收購，直接將這場交易變成一個三方角力的戰場。對投資人、對產業、對內容供應鏈來說，這是一場牽動未來十年的事件，劇情的反轉幅度之大，也反映出好萊塢正處在百年一次的重組時刻。

Netflix 為何打破「不做大型併購」的鐵律？

外界之所以感到訝異，是因為 Netflix 過去二十年幾乎從未出手併購。它一直自豪於「靠內容投資與演算法，而非買公司」的策略。最大一次收購頂多約 7 億美元，規模與這次的 720 億完全不能相比。然而，華納兄弟擁有的內容資產代表性太強：哈利波特、DC 宇宙、HBO 的《權力遊戲》、《白蓮花大飯店》等等，都屬於業界最強的 IP 組合。根據 Netflix 與華納公布的協議，Netflix 將得到工作室與 HBO Max 等核心內容部門，而 CNN、TNT、TBS 等高政治敏感的有線頻道則會被拆分到另一家公司。這個「先拆後買」的策略，就是為了降低反壟斷審查阻力，使交易能在最短時間內推進。

對 Netflix 來說，這不只是內容規模的擴張，更是一場時間競賽。Netflix 願意放入高達 58 億美元的分手費，不是因為不在乎錢，而是因為它最怕的是被審查程序拖住。Adobe–Figma 的交易就是前車之鑑：公司被卡了兩年，後來交易破局，但兩年的競爭力卻真實流失。對正在全球佈局內容帝國的 Netflix 來說，被卡兩年，遠比多花幾十億更危險。

派拉蒙的反擊，從友好提案到全面開戰

就在 Netflix 與華納達成協議後，劇情意外翻轉。派拉蒙天幕之舞執行長 David Ellison，多月前就積極向華納提出合併提案，總共六次改善條件，甚至親自到訪華納高層的比佛利山莊寓所解釋策略方向。他在簡訊中甚至寫下「這將是我畢生的榮幸」，但始終沒有收到正面回應。

當 Netflix 宣布交易時，派拉蒙的策略瞬間從「友好」轉為「強攻」。他集結美銀、花旗、阿波羅、三大中東主權基金，以及川普女婿 Jared Kushner 的基金，共同組成資金團隊，提出 779 億美元的全現金收購，並直接跳過董事會，向華納股東發起敵意併購。全現金的誘因極高，派拉蒙更在公開信中指控華納在 12 週內收到六份方案卻從未正面回覆，暗示拍賣過程「並不公平」。

這場反擊的背後，也帶著濃厚的政治色彩。Ellison 的父親 Larry Ellison 與川普關係密切，在交易宣布後致電白宮，表示 Netflix 的收購恐損害市場競爭。而派拉蒙也向政府官員側面保證，若收購華納，將對 CNN 進行改革。對川普而言，CNN 一直是政治對立的象徵，這番承諾因此格外敏感。白宮雖無公開評論，但川普其後公開多次提到 Netflix 的交易「可能會有問題」，顯示政治力量確實正在影響整個審查方向。

華納兄弟的掙扎，金礦外包著沉重的債務

要理解這場搶奪戰，必須先看華納本身的結構。華納兄弟探索的確握有好萊塢最珍貴的 IP，但公司長期背負近 350 億美元的債務，有線電視營收下滑更讓財務壓力日益擴大。多次重組並未真正解決問題，公司價值因此始終被低估。分拆策略成為唯一可行方式：將盈利能力強、具代表性的工作室與 HBO Max 抽出，讓潛在買家能直接評估內容價值，而不需要把整個債務大包回去。Netflix 收下的內容資產只需承擔約百億美元的債務，相比之下，派拉蒙若收下整家公司，負債規模可能高達三百億美元。這也形塑了華納傾向 Netflix 的重要原因之一。

股東對 Netflix 的交易價格感受也並非單一面向。雖然派拉蒙的每股 30 美元看似更高，但 Netflix 的現金＋股票組合，使華納股東仍能參與 Netflix 後續成長。交易價值被估計落在每股 31–32 美元之間，實際上不一定比派拉蒙更差。

產業震盪，戲院的寒冬、串流壟斷的疑慮

華納兄弟一直是院線窗口期最堅定的支持者。對 AMC Entertainment(AMC)、IMAX Corporation(IMAX)、Cinemark Holdings(CNK)來說，華納代表穩定的電影票房供給。但當 Netflix 宣布收購後，三家公司股價當天全面跳水。原因明確：Netflix 的核心理念是「首日上串流」，長期不需要院線窗口期。雖然 Netflix 承諾遵守現有合約至 2029 年，但市場預期之後的大片可能大幅減少院線播放。對已經面臨壓力的院線產業而言，這是一個潛在的結構性衝擊。

另一方面，Netflix 與 HBO Max 的結合，將使其在全球串流觀看時間的市占率突破 56%。在內容集中度越來越高的市場裡，這代表未來價格調整、內容選擇都握在 Netflix 手裡，反壟斷疑慮自然升高。然而對產業來說，真正的威脅者仍不是任一間串流平台，而是 YouTube。根據尼爾森數據，YouTube 在美國的串流觀看占比高達 12.9%，遠高於 Netflix 的 8%。即便好萊塢內部競爭激烈，內容消費者的行為顯然更分散，也更難預測。

交易能否落地，最後決定權在政治，而非市場

目前最大的變數落在白宮與司法部。川普已多次表示這項收購「可能構成問題」，並透露會「親自參與決定」。同時，他對派拉蒙與 Netflix 的態度都在搖擺，顯示審查方向可能受到額外政治因素干擾。司法部與 FTC 的立場也尚未明朗，一旦審查期拖得過長，市場不確定性將進一步放大。對 Netflix 來說，最壞的情況不是交易失敗，而是進入兩年的審查凍結期。對派拉蒙來說，若敵意收購無法成功，資金部署與資本結構也將承受風險。對華納股東而言，則可能面臨「價格較高者不一定能買到」的矛盾局面。

好萊塢新秩序，誰能決定未來的故事？

Netflix、派拉蒙與華納之間的這場戰爭，本質上並非單純的企業併購，而是一場攸關「全球文化輸出權」的競賽。若 Netflix 最終取得華納，它將成為史上第一家垂直整合內容生產、全球發行、技術平台的娛樂帝國；若派拉蒙反殺成功，好萊塢將回到由傳統製片廠主導的秩序；而若政治力量讓兩邊都寸步難行，產業可能迎來漫長的不確定期。

這場交易會落在哪一方，目前仍無定論。但可以確定的是，好萊塢的版圖已被改變。未來十年的蝙蝠俠、哈利波特、權力遊戲，將不再只是內容，而是資本、科技與政治交鋒後的產物。對投資人而言，這場競逐不只是故事精彩，也是一場關於市場主導權與長期估值的深層變革，而這場戰爭，還遠未落幕。