【美股研究報告】諾和諾德成長故事未完待續，減重藥龍頭長線買點浮現？

・ 2025 年 08 月 07 日

圖/Shutterstock

財政季度劃分方式：25Q2為2025年4至6月、25Q3為2025年7至9月，依此類推。

諾和諾德是一家來自丹麥的百年醫療保健公司，憑藉其 GLP-1 類藥物，在全球減重與糖尿病市場奠定了領導地位。儘管25Q2財報優於預期，但股價卻因下修2025年財測而大跌。這不僅反映了市場對下半年成長放緩的擔憂，也為長期投資人創造了逢低買進的機會。

諾和諾德GLP-1藥物市場霸主，坐擁堅實護城河

諾和諾德的歷史可追溯至1920年代，以生產胰島素起家，奠定了其在糖尿病治療領域的深厚根基。然而，真正讓這家公司在全球市場掀起滔天巨浪的，是其近年來推出的GLP-1(類升糖素胜肽-1)類藥物。這些藥物最初被用於治療第二型糖尿病，但因其顯著的減重效果而意外走紅，引發了一場前所未有的醫藥革命。

諾和諾德的產品線涵蓋了GLP-1藥物的多種形式。用於治療第二型糖尿病的 Ozempic (胰妥讚)，憑藉其卓越的控糖與減重雙重效果，迅速成為市場寵兒。在此基礎上，公司順勢推出了專為體重管理設計的Wegovy，該藥物一上市便供不應求，成為全球最受歡迎的減重藥物。此外，還有為不便注射的患者開發的口服版Rybelsus (瑞倍適)，以及正在研發中的、被寄予厚望且減重效果更佳的下一代藥物Amycretin。

諾和諾德的成功不僅來自於創新，更來自於其堅實的產業護城河。首先，它擁有強大的研發能力，持續推動產品迭代與升級，為長期成長奠定基礎。其次，公司是全球最大的GLP-1活性成分製造商，無與倫比的生產效率和供應鏈優勢使其能夠應對爆炸性成長的需求。儘管目前面臨產能壓力，但諾和諾德正透過大規模的收購與投資來不斷擴充產能，以滿足未來的市場需求。

諾和諾德25Q2財報優於預期，但成長放緩的警訊已現

諾和諾德在2025年上半年繳出了一份亮眼的成績單。營收達227.14億美元，較前一年同期成長18%。其中，核心的糖尿病與肥胖症護理部門依然是主要貢獻者，營收成長達16%。特別值得一提的是，肥胖症護理業務的營收較前一年同期飆升 67%，成為推動整體成長的核心引擎。營業利益與稅後淨利也分別達到105.86億美元與81.33億美元，年成長率分別為29%和22%，顯示公司在擴大市場份額的同時，獲利能力也持續增長，調整後EPS 2.03美元。

然而，這些看似光鮮的數字背後，潛藏著成長放緩的警訊。在25Q2財報中，雖然營收達到119.9億美元，優於市場預期的117.9億美元，但相較於前一季，營收僅微幅成長0.8%。顯示諾和諾德過去驚人的季成長動能已開始趨緩。此外，儘管獲利能力強勁，但25Q2的稅後淨利41億美元，雖較去年同期大幅成長32%，但較前一季的45億美元下滑約8.9%，反應出營收成長放緩以及營運成本的波動。調整後EPS為0.97美元，優於市場預期的0.93美元。這些數據讓市場的焦點，從過去單純的「成長有多快」，轉變為「成長還能持續多久」。

諾和諾德下修財測引發恐慌，新挑戰考驗應變能力

諾和諾德股價的暴跌，並非完全來自25Q2的財報數字，而是在財報發布前夕的7月29日，公司第二次下修2025年全年財測所引發的連鎖反應。在財報公布後，諾和諾德再次重申了這一保守的展望，讓市場對其下半年的營運前景感到擔憂。

公司下修財測的主要原因，可以歸結為以下三點：

美國市場的複方藥物衝擊：諾和諾德指出，儘管 FDA 已多次針對未經核准的複方GLP-1藥物發出警示，但其在美國市場的持續使用，對其主要產品Wegovy和 Ozempic的銷售造成了負面影響。這些來源不明、品質無法保證的藥物，不僅侵犯了諾和諾德的專利，也對消費者健康構成潛在威脅。
競爭加劇：隨著禮來（Eli Lilly，LLY）等競爭對手推出類似的GLP-1藥物，減重藥物市場的競爭格局正在發生變化。市場份額的爭奪，不可避免地會影響諾和諾德的成長速度。
國際市場擴張不如預期：諾和諾德坦承，Wegovy在部分國際市場的滲透率和銷售成長，並未達到公司最初的預期。

這些挑戰使得諾和諾德將2025年全年的營收成長預期，從原先的13%-21%下修至8%-14%約為455至479億美元，營業利益成長也從16%-24%下修至10%-16%約為205至216億美元。代表公司正從過去的爆炸性成長階段，進入一個更為成熟與穩定的成長期。

因而市場預期諾和諾德25Q3的成長動能將會放緩，但依然會呈現穩健的年增長。預估25Q3營收119億美元，與25Q2的119.9億美元持平，但年增長仍可達到雙位數的15.5%。稅後淨利40億美元，季減2.4%，年增11.5%，調整後EPS 0.94美元。較先前預估營收120.7億美元，EPS 1.00美元，皆小幅度的調降。隨著公司財測的下修，目前市場對諾和諾德2025年財報的預估與公司的財測趨於一致。市場預估諾和諾德2025年營收470億美元，年成長率11.6%，營業利益200億美元，年增7.5%，稅後淨利155億美元，年成長率5.6%，調整後EPS 3.40 美元。

諾和諾德新任CEO掌舵，積極調整策略以應對挑戰

面對這些挑戰，諾和諾德正在積極調整營運策略。在財報公布的同時，公司宣布了一系列重大的人事變動。長年帶領公司屢創佳績的執行長 Lars Fruergaard Jørgensen在8月7日正式卸任，由原國際營運副總裁Maziar Mike Doustdar 接任。同時，研發部門也進行了重組，由Martin Holst Lange擔任新的研發長。

新管理層上任後的首要任務，將是應對市場的挑戰並恢復投資人的信心。公司將採取以下策略：

強化商業執行與效率：諾和諾德將「進一步強化商業執行，並確保成本效益」，以維持其穩健的獲利能力。
擴大患者服務通路：透過「NovoCare Pharmacy」等直接面對患者的服務，以及與遠距醫療公司的合作，來提高產品的可及性。此外，CVS藥局在7 月1日將Wegovy列為肥胖症處方藥的唯一首選，這將為公司銷售帶來正面影響。
推進新藥與新適應症研發：諾和諾德正在加速下一代藥物Amycretin的臨床試驗，並期待 Wegovy治療非酒精性脂肪肝炎(MASH)的新適應症能在25Q3獲得核准，為公司開闢新的藍海市場。此外，針對阿茲海默症的第三期臨床試驗也備受關注，儘管這是一項高風險、高報酬的計畫。

諾和諾德股價評價已達歷史低點，長期投資價值浮現

在下修財測後，諾和諾德的股價在短期內遭遇重挫。8月6日收盤價為45.38美元，若以市場預估的2025年EPS 3.40美元計算，目前股價本益比僅約13.3倍，處於過去10年本益比區間13.0~50.5倍的下緣，更是創下了近年來的新低。

這場股價的劇烈修正，反應出市場對諾和諾德的成長預期已從「瘋狂樂觀」轉向「過度悲觀」。然而，諾和諾德在GLP-1藥物市場的領導地位仍然穩固，其強大的研發實力與產能優勢，以及龐大的潛在市場需求並未改變。

對於長期投資人而言，諾和諾德的成長故事並未結束，只是進入了一個更為理性的新階段。目前的低本益比與股價，反而提供了一個難得的切入點。投資人應關注新任執行長的策略是否能有效應對競爭，以及下一代新藥的研發進展是否能帶來新的成長動能。諾和諾德未來的股價表現，將取決於其能否在挑戰中再次證明自身的價值，但從當前的基本面與評價來看，其長期投資價值已然浮現。