【美股研究報告】TeraWulf 25Q3與Google簽約，HPC業務準備起飛！

・ 2025 年 11 月 11 日

圖 / Shutterstock

TeraWulf 從比特幣礦場蛻變為 AI 基建新勢力

TeraWulf (WULF) 成立於 2021 年，總部位於馬里蘭州，是一家以「低碳電力＋高算力基礎設施」為核心的科技能源公司。公司初期專注於比特幣挖礦業務，擁有超過 95% 清潔能源供電比例，並在紐約州 Lake Mariner 及賓州 Nautilus 設立大型礦場。

隨著 AI 與高效能運算 (HPC) 需求在 2024 年急速上升，公司策略性轉型為 AI 運算基礎設施供應商，承接來自雲端、半導體、AI 模型訓練業者的長期租約。這使 TeraWulf 成為少數從加密礦業成功跨入 AI 資料中心市場的企業。

2025 年公司營運重心已完全轉向 HPC，主要業務包括：

HPC Leasing（AI算力租賃）：為 Google、Core42 等大型客戶提供長期算力租約。
Legacy Bitcoin Mining（比特幣挖礦）：作為穩定現金流來源，逐步縮減規模。

TeraWulf 的核心競爭優勢包括：

能源成本極低（每度電僅 0.047 美元），低於行業平均近 30%。
長期信用背書（Google 信用擔保 32 億美元融資）。
可持續擴張的開發模型（自設計、融資到長期租賃的垂直整合）。

25Q3 營運表現：HPC業務開張，AI轉型正式成形

(1) 財務表現概要
TeraWulf 25Q3 營收 5,058 萬美元，季增 6.2%、年增 87%，其中 HPC 租賃業務首次貢獻 720 萬美元收入（營收占比為 14%），象徵公司從礦業轉向 AI 基礎設施的轉折點。比特幣挖礦業務受電力重分配及減半預期影響，產量自上季的 485 枚降至 377 枚，約為每日 4 枚。調整後 EBITDA 18.1 百萬美元，較上季成長 25%，顯示公司在營運效率與現金流管理上表現突出。

(2) 成本控制與能源優勢
25Q3 電價降至每度電 0.047 美元，為近三年最低水準，成本年減 22%。同時，公司透過參與紐約州「需求回應計畫」，獲得 740 百萬美元的能耗補助（較上季增加 430 萬美元），有效抵銷能源波動。

(3) 資本結構與一次性損益
由於 Google 持有的認股權與轉換權以衍生工具計價，造成非現金公允價值損失 4.25 億美元，且公司同步加速折舊特定礦機與建物，產生一次性折舊費用 780 萬美元，導致 GAAP 淨損 4.55 億美元，EPS 為 -1.13 美元。若排除此非現金與一次性項目，調整後 EPS 為 0.04 美元，較上季 -0.05 美元明顯改善，反應核心營運由虧轉盈。

(4) 營運轉型進度
公司完成 52 億美元融資案，包括 32 億美元 7.75% BB 級擔保債與 10 億美元 2032 年零息可轉債，流動性擴增至 10 億美元以上。這筆資金主要用於：

支付與 Google、Fluidstack 合作的 Lake Mariner HPC 設施建置，CB-3 已完成主體結構，CB-4 與 CB-5 開始地下管線與鋼構作業。公司預計年底前交付 60MW 給 Core42；
投資德州 Abernathy 新園區的前期開發；
擴編工程與開發團隊，新增多名電力工程師與項目管理人員，為 2026 年進一步擴產奠定基礎；
強化資產負債表，以因應後續高強度資本支出。

25Q4 展望：Abernathy園區啟動，HPC年化收益將倍增

(1) 關鍵業務發展：與Google、Fluidstack深度綁定
10 月，公司宣布與 Google、Fluidstack 共同開發德州 Abernathy HPC 園區，初期裝置容量 168MW，並預留擴展至 600MW 的潛力。此項目同樣由 Google 提供 13 億美元信用擔保，並計畫於 2026 年中期正式營運。該合作象徵 TeraWulf 模式的「可複製化成功」，即「設計－融資－建設－租賃」一體化。

(2) 財務預估與營運目標
CFO Patrick Fleury 指出，公司將於 25Q4 認列完整季度的 HPC 租賃收入，HPC 營益率預計將從 72% 提升至 85%。
管理層預估：

營收：6,500～7,000 萬美元（季增 29%～38% / 年增 86% ~ 100%）
EBITDA：2,300～2,500 萬美元（季增 27% ~ 38% / 年增 697% ~ 766%）
比特幣挖礦佔比：將降至營收的 35% 以下，高利潤的 HPC 則可望季增高達 51 個百分點至 65% 的營收占比

(3) 組織與產能管理
公司計劃於年底前完成 Lake Mariner 的 CB-2 啟用（新增 37.5MW），總 HPC 能力將達 60MW。此外，擴充團隊已開始評估美國東南部兩處潛在電力節點，以達成 2026 年起每年新增 250～500MW HPC 能力的成長目標。

(4) 風險與應對
雖整體建設進度順利，但需注意 2026 年電力市場可能面臨區域性緊縮，公司以提前鎖定長期電力協議及自建太陽能供應方式，降低未來電價波動風險。

2025 全年展望：AI算力黃金時代開啟，TeraWulf迎來爆發期

(1) 產業趨勢：AI驅動的基礎設施重估
隨著 OpenAI、Google、Meta 等大型 AI 模型進入推理階段，市場對 HPC 能力需求出現結構性短缺。根據 Dell’Oro Group 預估，2025 年全球 AI 資料中心投資規模將年增 40% 至 1.5 兆美元，其中電力與散熱基礎設施佔比高達 35%。
TeraWulf 以「低碳能源＋AI算力供應」模式切入此藍海市場，正好位於供應鏈結構的核心。

(2) 財務展望與資本支出
公司預期 2025 年營收可望突破 2 億美元（年增達 45%），主要來自三項增長來源：

Lake Mariner 全面投產（360MW）
Abernathy 項目部分啟用
長期合約租金穩定入帳

2025 年前三季資本支出即高達 7.5 億美元，其中超過 80% 用於 HPC 設施擴建與電力基礎建設，遠高於市場原先預估的 5.8 億美元。管理層強調，這些支出均有 Google 信用背書或客戶預付租金支撐，不構成現金流壓力。

(3) 成長動能與長期策略

AI租賃業務高成長性：HPC 租賃毛利率高達 80~85%，將逐步取代波動性的比特幣業務。
地理多元化布局：德州與紐約兩大園區可提供地區冗餘性，降低單一節點風險。
自主能源整合：公司持續評估自建 200MW 太陽能電廠計畫，以確保長期電力穩定性與碳中和認證。

隨著 Google 長約逐步入帳與 Abernathy JV 啟動，TeraWulf 的收入模式將轉為「長期可預見型」，類似於數據中心 REIT（如 Equinix、Digital Realty）的現金流穩定性。

AI基建潛力股，拉回即是黃金布局點，突破前高指日可待

TeraWulf 的 25Q3 是轉型里程碑季度，Google 與 Fluidstack 的合作確立了其在 AI 基礎設施市場的地位。儘管短期內財報仍受會計項目影響呈現虧損，但實質營運指標亮眼。考量到 AI 算力需求爆發，產業趨勢明確；與 Google 合作深化，長約的現金流穩定性與 Abernathy JV 的可擴張性，加上公司本身的低碳能源成本優勢，TeraWulf 具備長期成長與估值擴張的故事。

從 Terawulf 日線圖來看，2025 年以來已經大漲 153%，整體明顯呈現多頭格局。雖然近期震盪加劇，但量能穩定，且價格均守在 50 日均線（下圖紅線）之上，可視為 Terawulf 的重要防線與逢低布局的位置，考量其基本面前景明朗，上漲潛力無窮，樂觀看待突破前高 17.05 美元。