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【美股研究報告】全球2023年最大型IPO——IP大廠Arm掛牌首日暴漲25%，股價恐高不可攀？

・ 2023 年 09 月 15 日

圖/Shutterstock

*Arm財政年度結束在每年的3月31日，Arm目前處於FY2024，為2023年4月1日至2024年3月31日。

2023年最大型IPO(首次公開募股)的英國低功耗處理器設計商Arm (安謀)，在美國時間9 月14 日正式在納斯達克掛牌上市，股票交易代號沿用 (ARM)，IPO 定價為51美元，掛牌首日暴漲24.59%至63.59美元。這項IPO案早前傳出獲超額認購 6 倍，並有眾多大型科技公司競相擔任錨定投資者(Anchor Investor)，包括蘋果(AAPL)、輝達(NVDA)、Google母公司Alphabet Inc.(GOOG)、超微(AMD)、英特爾(INTL)、三星電子(Samsung Electronics Co.)及台積電(TSM) 等，陣容堅強。

矽智財IP大廠Arm 以IP權利金及版稅為主要營收來源

Arm成立於1990年，是蘋果、VLSI Technology和英國的教育計算公司Acorn Computer的合資企業。Arm設計晶片內部的電路架構，但不生產晶片，與英特爾的x86架構並列為兩個主流的處理器架構。Arm架構採用精簡指令集（RISC）內含指令較小，使晶片功耗較低，主要應用於手機及平板等移動通訊設備。而x86採用複雜指令集（CISC），指令較多，使電路設計較複雜，功耗也較大，主要應用於PC及伺服器中。

Arm旗下IP授權提供兩種收費模式。首先，它向IC設計客戶許可使用一組基本的晶片設計標準(Arm 架構)，使他們可以創建基於Arm的晶片，以收取一次性的權利金(Licensing)。這組標準規定了晶片如何受軟件控制。沒有這樣的標準，晶片就無法處理應用程序需要它執行的運算，軟件就無法運作。其次，當一個晶片設計完成並進入量產階段，Arm將收取按晶片製造數量計算的版稅(Royalty)，通常基於晶片的平均售價（ASP）的一定比例或依每個單位收取固定費用。

以Arm FY2023及FY24Q1營收數字來看，一次性權利金佔總營收的比例由37%增加至41%，而按量計算的版稅則由63%下降至59%，顯示Arm 短期內恐持續受到消費性電子銷量低迷所影響。

Arm 深耕手機處理器IP，中長期乘AI運算需求成長可期

Arm深耕手機處理器IP行業，不斷為需要節省功耗的手機提供電路藍圖。至今，使用Arm授權設計的手機處理器已變得無處不在，據Arm首次募股公開說明書的資訊顯示，每年逾99% 的手機均採用Arm架構的晶片。未來Arm將致力擴大業務至個人電腦、伺服器、車用及邊緣運算等領域。Arm 預期潛在市場規模（TAM）有望以6.8%的複合年增率（CAGR）增長，2025年底可達2,466億美元。

Arm中長期的主要成長動能有望來自AI熱潮帶動的雲端運算(Cloud)、高性能運算(HPC)及邊緣運算(Edge)需求。截至2022年12月31日，Arm在雲端運算、網絡設備、汽車和消費電子等領域的市場份額分別為10.1%、25.5%、40.8%和32.3%。雖然成長空間龐大，但仍需一定時間研發，如邊緣運算的產品恐怕要3-5年才會對Arm營收有顯著的提振，故CMoney研究團隊預期短期內新領域的業務擴張對營運成長挹注有限，近期成長動能仍以消費性電子市場復甦為主。

Arm架構憑相容性優勢無懼RISC-V強勢崛起，主流地位無虞

至於近期RISC-V 架構強勢崛起，CMoney研究團隊認為Arm架構憑著相容性較佳的優勢，可望持續維持主流地位。由於RISC-V架構為開源指令集架構(ISA)，所有人都可以按需要修改源始碼。因此，多少家公司修改了源始碼，就有多少個不同的RISC-V架構，A公司修改後的RISC-V架構與B公司修改後的RISC-V架構可能大相逕庭，故A公司開發的應用程式不一定能在B公司的架構上運作，不利RISC-V滲透率快速提升。而Arm架構為統一標準，公司不能在保持Arm架構認證下，對源始碼進行大幅修改，使不同公司開發的應用程式均可在Arm架構內正常運作，有利Arm維持目前的主流地位，而RISC-V則為各家公司的特殊需要在公司內部使用，未來Arm及RISC-V可望共存於市場。

以IP授權同業及AI龍頭股輝達進行比較，Arm 本益比恐難超越43倍

CMoney研究團隊選取營運模式較相似的EDA軟體公司新思科技(Synopsys)(SNPS)及益華(Cadence)(CDNS)作為Arm本益比評價的指標。EDA軟體將複雜的電子產品設計過程自動化，以節省產品開發時間。新思科技及益華主要獲利模式為EDA 軟體IP授權，與Arm的手機處理器IP授權模式相當。且兩家公司為EDA軟體市場的寡頭，市佔率分別為32%及30%，遠超第三名的西門子(Siemens)(FRA:SIE)的13%，其市場地位與Arm在手機處理器IP市場的地位類似，因此選擇這兩家公司與Arm進行比較。

市場（Seeking Alpha）預估益華2024年Non-GAAP EPS可達 5.83 美元，而新思科技 2024年Non-GAAP EPS可達 12.63 美元。根據益華 9月 14 日收盤價為 242.82 美元推算，目前益華本益比為 41 倍。而新思科技 9月 14 日收盤價為 466.15 美元，本益比為 37 倍。再看目前炙手可熱的AI概念股龍頭、GPU市場的寡佔者——輝達， 9月 14 日收盤價為 454.85 美元，以CMoney研究團隊預估 FY2024年Non-GAAP EPS可達 10.70 美元推算，目前輝達本益比為 43 倍。綜上，目前市場對與Arm商業模式類似，以及熱門題材的本益比評價大約落在 37~43倍。因此，CMoney研究團隊判斷Arm的本益比評價恐難超越43倍。

Arm 掛牌首日暴漲近25%，本益比高達48倍，建議掛牌初期留意追高風險

以Arm公開說明書的年度財報數據顯示，FY2023 的營收為26.8億美元。而Arm在投資人說明會上表示，在資料中心及人工智慧 (AI) 晶片需求推動下，預估FY2024營收有望年增 11%，FY2025 營收年增率更有機會進一步躍升至25%，使FY2025營收達到37.2億美元，依據Arm FY2024 Non-GAAP淨利率36.4% 推算，FY2025 稅後淨利可達 13.5 億美元，預估每股盈餘(EPS)來到1.32美元。因此，按掛牌首日（9月14日）收盤價63.59 美元計算，Arm目前的本益比高達48倍。

CMoney 研究團隊看好Arm憑藉Arm架構的主流地位，可望受惠於未來消費性電子市場的復甦，中長期跨足雲端運算(Cloud)、高性能運算(HPC)及邊緣運算(Edge)領域的成長可期。然而，Arm 目前的本益比高達48倍，高於商業模式相似的益華的41倍及新思科技的37倍，且低於生成式AI熱潮最大受益者輝達的 43 倍，顯示目前評價有偏高的疑慮。而近四年來的十大IPO在掛牌後短期內均可以創下歷史新高，漲幅最高可達２５８％但中長期而言，僅Airbnb(愛彼迎)(ABNB)及Snowflake(SNOW) 在掛牌至今仍能獲得正回報，顯示近期IPO的短期熱烈情緒及成長預期恐無法長期維持。因此，CMoney研究團隊認為Arm股價雖短期內仍有進一步衝高的空間，但建議投資人留意追高風險。考量Arm在手機市場的龍頭地位，給予Arm 與輝達相當的43 倍本益比評價，以預估之FY2025 EPS 1.32 美元推算，目標價為57美元。