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搜尋霸主地位動搖，AI 搜尋平台將重新定義入口價值
Google 搜尋業務 ( 廣告收入 ) 多年為 Alphabet (GOOGL) 最大的獲利引擎，佔公司營收超過一半。然而，Meta (META) AI 和 OpenAI 近一年來快速崛起，正在改變使用者搜尋習慣。Meta 預計第二季推出獨立 AI 助理 App，有望觸及超過 10 億活躍用戶，OpenAI 則已擁有超過 5 億使用者。這些新一代 AI 搜尋平台不再只提供連結，而是以語意化、個人化的互動方式回應使用者需求，可能會逐步削弱 Google 的傳統優勢。
Google 雖然推出 Gemini 應戰，但其商業化腳步遠不如 Meta。市場早已不再只比模型強弱，而是比產品滲透率、變現能力與平台整合力。Google 若無法在 AI 搜尋變現與平台創新上加快進度，其搜尋廣告成長將逐步趨緩，長期核心業務的護城河已明顯鬆動。
廣告成長優勢不再，短影音競爭加劇，YouTube 增速放緩
Google 在 24Q4 廣告營收年增約 11%，表面看似穩健，但明顯落後 Meta 同期 21% 的增長。儘管 YouTube Shorts 帶來一定互動提升，但在廣告變現效率上仍落後 TikTok 與 Reels。品牌主在社群與影音平台之間的預算配置正快速轉移，YouTube 並未展現出明顯市占擴張跡象。
此外，根據 IAB 數據，高達近半數的廣告主表示，2025 年將因應貿易關稅與成本上升，減少整體數位廣告支出。即使搜尋廣告相對抗壓，YouTube 仍可能首當其衝。市場估計在中度關稅情境下，2025 年美國社交與影音廣告支出將下滑至 960 億美元以下 ( 原先預估 1,030 億美元 )，對 Alphabet 廣告成長構成壓力。
雲端業務仍成長，但邊際改善受限，與 AWS 差距難以彌補
Google Cloud ( GCP ) 是近年 Alphabet 著力發展的第二成長引擎，2024 年表現亮眼。雖然 Google Cloud 獲利成長強勁，但仍遠低於 AWS 的 35% 營益率。短期內 Google 難以透過規模擴張複製 AWS 模型，且高昂的資本支出 ( 預估 2025 年將加碼至 750 億美元，遠高於市場預估的 588 億美元 ) 可能在未來幾季拉低整體自由現金流。隨著宏觀環境收緊、企業採購周期拉長，雲端事業較難再維持前幾季的高速成長態勢。
估值迷思：低本益比並不代表便宜，真實現金流品質需審視
根據市場預估，目前 Alphabet 25Q1 營收為 892 億美元，季減 7.5% / 年增 11%，較季初預估的 978 億美元下調 8.8%；EPS 則季減 5.6% / 年增 7.4% 至 2.03 美元，同樣較季初 2.15 美元下修 5.6%，顯示市場對公司展望轉趨保守。
就 2025 全年 EPS 預估 8.92 美元來看，目前市場將 Alphabet 定價於約 17 倍本益比，表面看似低估，然而，若從自由現金流角度審視，情況並不樂觀。2024 年自由現金流扣除 SBC ( 股權性薪酬 ) 後實際為 550 億美元上下，對應目前市值的自由現金流倍數超過 30 倍，還有 750 億美元的年度資本支出計畫，現金流「變現性」與股東實際可得現金將受限。
反壟斷訴訟與監管壓力升高，潛在裁罰與業務調整風險攀升
Alphabet 正面臨美國司法部與歐盟兩大反壟斷調查壓力。搜尋壟斷案已被判定部分違法，未來可能強制終止與 Apple、Android 的預設搜尋合約，一旦失去分發入口，Google 搜尋流量恐遭顯著削減。另一宗 AdTech 壟斷案則直指 Google 控制數位廣告技術堆疊，若遭拆解，將影響廣告定價能力與資料整合優勢。
這些潛在裁決可能造成：
- 搜尋營收中長期下滑
- 廣告業務盈利模型重構
- 平台生態系被迫開放，導致用戶流失
雖訴訟進程冗長，但在全球政策監管趨嚴背景下，法規風險正逐步由「外部擔憂」轉為「內部經營變數」，投資人不應忽視其長期結構性影響。
避開估值陷阱，保守看待股價反彈表現
總結而言，儘管 Alphabet 擁有搜尋、雲端與影音等多元業務支撐，但當前正面臨前所未有的多重壓力交集：AI 搜尋競爭升溫、廣告變現承壓、雲端市占停滯、資本支出侵蝕自由現金流，加上重磅反壟斷風險。
Alphabet 在短短三個季度內市值蒸發逾 20%，技術面尚未完成修復，且 50 日、150 日均線仍處空頭排列，市場情緒偏空，股價回彈需靠明顯超預期的基本面改善，目前尚未看到具體的轉折訊號。
目前市場雖將其視為低估值機會，但我們認為這可能為一場「估值迷思」，低本益比無法有效反映現金流質量與結構性挑戰。除非 25Q1 財報釋出重大利多 ( 如搜尋 AI 商業化初見成效、雲端業務獲利率顯著改善 )，否則股價反彈恐有限。
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