【關鍵趨勢】Sandisk單日竟狂飆逾27%，記憶體的狂歡看不到盡頭？

・ 2026 年 01 月 07 日

2026年還不到一週，我們見證了全球記憶體產業歷史上最為深刻的一次結構性變革。過去二十年，記憶體產業被視為典型的週期性大宗商品，其命運緊繫於個人電腦與智慧手機的換機週期，價格波動劇烈且缺乏長期定價權。然而，隨著AI從訓練階段邁向大規模推理與邊緣部署階段，存儲介質的角色發生了根本性的轉變，它不再僅是數據的容器，而是算力的瓶頸與數據資產的載體。

2025年至2026年的產業復甦並非傳統意義上的「庫存回補」，而是一場由超大規模雲服務商（Hyperscalers）主導的基礎設施軍備競賽。在這場競賽中，高頻寬記憶體(HBM)、企業級固態硬碟（eSSD）與大容量近線硬碟（Nearline HDD）成為了與GPU同等重要的戰略物資。

威騰 (WDC) 與 SanDisk (SNDK) 的成功分拆標誌著產業專業化分工的極致。SanDisk 作為純閃存巨頭，正享受到 NAND Flash 在 AI 推理端的爆發性需求；而威騰則回歸 HDD 本源，與 Seagate (STX) 共同構建了穩固的雙寡頭壟斷格局，通過控制產能投放維持了前所未有的定價紀律。與此同時，美光 (MU) 憑藉在 HBM3E 及後續 HBM4 世代的技術卡位，成功打破了韓系廠商的壟斷，成為 AI 供應鏈中不可或缺的一環。

本報告將通過「產業與個股解析」、「對當前股價高漲作壓力測試」、「基於未來5年長期視野提供投資想法」等三個維度，對SanDisk(SNDK)、威騰(WDC)、美光(MU)與Seagate(STX)等四家核心標的進行深度剖析。

從NAND、HBM 到HDD的價值回歸，記憶體產業在AI時代的贏家輪廓

解鎖價值的純閃存巨頭 — SanDisk

SanDisk 2025 年 2 月正式從威騰分拆獨立，成為全球領先的純 NAND Flash 巨頭。公司專注於 BiCS8 3D NAND 技術與企業級 QLC SSD，精準卡位 AI 推理伺服器對高速大容量存儲的需求。分拆後財務結構更靈活，是存儲產業中波動性較高但爆發力強的純粹標的。

自分拆以來，SanDisk 的股價表現令市場瞠目結舌，股價將近翻了 9 倍。從最新財報檢視，SanDisk 的庫存週轉天數從分拆前的 135 天顯著下降至 115 天，表明 NAND Flash 市場已從供給過剩轉向供給緊張。與此同時，我們注意到 SanDisk 的資料中心營收在 FY26Q1（截至 2025 年 9 月）季增 26% ，這驗證了企業級需求正在填補消費電子疲軟的缺口。

債務方面，分拆協議中，SanDisk 在分拆協議中承擔約 20 億美元的初始債務，並獲得 10 億美元的現金注資。S&P 給予其「BB」評級，並隨後上調至「正面」展望。不僅如此，SanDisk 還承諾將自由現金流優先用於去槓桿，目標是在 2027 財年實現淨現金目標。這消除了市場對其作為獨立實體抗風險能力的擔憂。

技術部分，BiCS8 技術的量產是 SanDisk 毛利率擴張的關鍵。財報顯示，BiCS8 產品佔總位元出貨量的 15%，預計到 2026 財年底將成為主流。BiCS8 通過晶圓鍵合（Wafer Bonding）技術大幅提升了存儲密度，使得 SanDisk 在 QLC eSSD 領域能夠提供比競爭對手更具吸引力的每 GB 成本。

需要提醒的是，儘管 SanDisk 表面光鮮，但我們必須警惕其對現貨市場的依賴。與 DRAM 相比，NAND 市場的競爭格局更為分散（三星、SK海力士、鎧俠、美光、長江存儲）。如果中國廠商長江存儲突破制裁限制大規模擴產，NAND 的價格彈性將遠大於 DRAM。

回歸本源的 HDD 霸主 — 威騰

分拆後的威騰成為了一家專注於 HDD 的純粹存儲公司。目前與 Seagate 形成穩固的雙寡頭壟斷局面，控制了全球絕大多數的數據中心冷存儲產能。技術上採取穩健的 UltraSMR 路線，在 AI 數據湖的巨量資料歸檔需求中，擁有極強的定價權與現金流生成能力。

市場曾擔心威騰失去 Flash 業務會導致其成長性不足，但 2025 年 283% 的股價漲幅證明了自己在 AI 時代的價值。威騰在分拆後獲得了約 6 億美元的淨現金轉移，並保留了 SNDK 近 2 成的股份，而這部分的股份處置成為其是未來 12 個月的關鍵催化劑。若以當前 SNDK 股價計算，這部分股權價值巨大，足以讓威騰在償還大部分債務的同時，重啟大規模股票回購或股息。

不同於 Seagate 激進押注 HAMR，威騰選擇了基於 ePMR 的 UltraSMR 路線。這一策略在 2025 年被證明極為明智。UltraSMR 允許威騰在不大幅增加資本支出的情況下提升容量，從而產生了強勁的自由現金流。威騰毛利率已回升至 43.5%，顯著高於歷史平均水平。

HDD 產業已進入雙寡頭時代。威騰和 Seagate 均採取了以利潤為導向而非以市佔率為導向的策略。HDD 的交貨週期已拉長至 52 週，這意味著 2026 年全年的產能已被鎖定，價格下行風險極低。

HBM 的技術領跑者 — 美光

全球前三大記憶體原廠，也是唯一的純美系 IDM 大廠。目前憑藉在 HBM3E 的高良率與領先量產進度，成功打入輝達 AI 供應鏈，打破韓系廠商壟斷。公司正處於從傳統週期性股票轉型為 AI 基礎設施關鍵供應商的重估階段，是 AI 算力瓶頸的直接受益者。

美光堪稱本輪週期中最大的驚喜，其股價在 2025 年上漲 239%，其背後的邏輯完全由 HBM 驅動。美光的 HBM3E 在功耗效率上比競爭對手（主要是 SK海力士）優 30% ，其良率爬坡速度更超出了市場預期，預計 2025 年 HBM 市佔率將達到 20 ~ 25%，追平其在 DRAM 的傳統市佔率。這是一個巨大的結構性勝利，因為 HBM 的毛利率遠高於標準型 DRAM。

為了生產 HBM，美光犧牲了大量標準型 DRAM 的晶圓產能。這導致 DDR5 和 LPDDR5 出現短缺，進一步推高了整體混合平均售價（Blended ASP）。即使 HBM 價格在未來出現鬆動，標準型 DRAM 的漲價也能提供足夠的安全墊。

若非要從雞蛋裡挑骨頭，美光計劃在 2026 年大幅增加資本支出至 200 億美元左右。雖然這對於滿足 HBM 需求是必要的，但也顯著拉高了折舊攤銷費用。壓制自由現金流的轉化率。投資者需密切關注其營運現金流能否覆蓋資本支出。

HAMR 技術的豪賭與兌現 — Seagate

Seagate 是全球 HDD 市佔率領導者，技術策略激進，全押注 HAMR（熱輔助磁記錄）技術以突破存儲密度極限。目前是市場上唯一能大規模量產 30TB+ 超大容量硬碟的廠商，深受超大規模雲端業者依賴，也因此擁有極強的議價能力。其護城河在於極致的單位存儲成本（TCO），是 AI 訓練數據集不可或缺的底層倉庫。Seagate 將未來全押注在 HAMR（熱輔助磁記錄）技術上的策略，在 2025 年開始進入兌現期。

市場長期以來對 HAMR 的雷射老化和磁頭壽命存疑。然而，Seagate 的現場數據顯示，HAMR 硬碟的年化故障率（AFR）為 0.35%，甚至優於傳統 PMR 硬碟的 0.43% 。儘管美國雲端儲存和資料備份公司 Backblaze 的早期數據顯示某些新型號故障率略高，但這符合「浴缸曲線」的早期特徵。隨著 Mozaic 3+ 平台的成熟，可靠性問題已不再是障礙。

從財報來看，Seagate 靠著其議價能力帶動 FY26Q1 毛利率達到 40.1% 的歷史新高，庫存週轉天數為 84 天也處於健康區間，顯示其 HAMR 產品的生產與出貨節奏匹配良好，沒有出現早期良率低導致的庫存積壓。

記憶體產業壓力測試，投資前停看聽

要想在市場長期處於優勢，勢必要在市場瘋狂時進行適當的壓力測試，以備不時之需。以下透過逆向思考的方式，或是深挖潛在風險，嚴格檢視記憶體可能面臨的問題。

首先，2027 年可能出現供給海嘯，市場瘋狂的資本支出軍備競賽，例如美光宣布 2026 年資本支出將達到 200 億美元；三星正將其龐大產能轉向 HBM 和先進 DRAM；SK海力士也竭盡全力擴產。根據歷史經驗，當整體產業資本支出占營收比率達到峰值時，距離週期頂點不遠了。

再者，中國的長鑫存儲及長江存儲正在中國政府的支持下不記成本地擴張 DRAM 產能，並被要求專注於 DDR5，一旦滿足國內需求，原本用於出口中國的韓系及美系產能將被迫湧向國際市場，可能導致 2027 年左右引發標準型 DRAM 價格崩盤。

最後是牛鞭效應，下游雲服務商正進行恐慌性囤貨，因害怕拿不到 HBM 所以訂購比實際需求多出 3 ~ 5 成的量，一旦 AI 應用的變現能力不如預期，或推理模型優化降低了對險存的需求，這些隱形庫存將瞬間變成砍單的理由。

AI 泡沫膨脹，ROI 脫鉤

外資曾警告，2026 年可能是延遲之年，科技巨頭每年燒掉數千億購買 GPU 及記憶體，但真正的殺手級應用還猶未可知，資本支出的水龍頭在盈利能力無法跟上之下或將被擰緊。另一方面，算法的近不正在減少對硬體的需求。模型量化（Quantization）、稀疏化（Sparsity）技術正在讓更小的內存跑更大的模型。這意味著 HBM 的需求增速可能遠低於硬體廠商的擴產速度。

四家公司的空方邏輯

SanDisk 在分拆後大漲近 900%，其本益比可能已反映未來三年的獲利。它是純粹的 NAND 玩家，而此商品是存儲中最容易商品化、競爭最激烈的領域。一旦價格反轉，可能面臨獲利及估值的同步收縮。

HDD 雙雄威騰及 Seagate 部分，雖然目前 HDD 在冷存儲有優勢，但 QLC NAND 的成本下降速度快於預期。SanDisk 的 BiCS8 技術正在縮小 eSSD 與 HDD 的價差。如果 SSD 每 TB 價格降至 HDD 的 3-4 倍以內，考慮到能耗（TCO），數據中心將加速「全閃存化」。這對依賴 HDD 的威騰和 Seagate是生存威脅。

美光的 HBM 故事固然動聽，但仍擺脫不了週期，當三星解決 HBM3E 良率問題並大舉進入市場時，美光的議價可能消失，HBM 從高毛利產品退化成標準品也不無可能。

美光展現英雄之姿，威騰潛力不容小覷

經過上述的壓力測試後，或多或少澆熄了投資人的一頭熱，但著眼於 2030 年的長期投資者，AI 帶來的結構性增長也有機會熨平傳統週期的波動。引用市場 2026 ~ 2030 年的估值模型前，必須先設定以下核心假設：

HBM 滲透率：HBM 營收佔比將從 2025 年的 20% 上升至 2028 年的 40%，成為 DRAM 產業的利潤支柱。
HDD 容量增長：數據中心 HDD 平均容量將以 25% 的 CAGR 增長，到 2030 年達到 60TB+。
利潤率中樞上移：由於產業整合與技術壁壘，各公司的平均營益率將比上一輪週期高出 5 ~ 8 個百分點。

從獲利展望對比公司股價來看，美光未來投資潛力相對較大。美光是這四家公司中唯一具備算力屬性的標的，HBM 是 AI 系統的短板，掌握短板的人擁有定價權。儘管面臨同業競爭，但認證週期的護城河足以保護其未來兩年的利潤。

SanDisk 是一家優秀的公司，但誇張的漲幅已透支 BiCS8 的紅利，且 NAND 市場的波動性意味著任何微小的庫存積壓都將重創股價。而 HDD 雙雄部分，HDD 市場是穩定的現金流來源，但缺乏爆發力，目前的估值議價主要來自 AI 數據歸檔的故事。威騰的 UltraSMR 策略資本效率更高，且其持有的 SanDisk 股權提供額外的資產負債表安全墊，而 Seagate 的 HAMR 技術雖然先進，但成本與良率風險相對較高。

擁抱記憶體狂歡，在泡沫與現實間航行

綜觀而論，2026 年記憶體產業處於關鍵的十字路口，一方面，AI 帶來的需求是真實且巨大的，它正重塑產業的利潤池，將價值從標準品轉移至 HBM 和大容量存儲。另一方面，資本市場的狂熱已經將部分公司的估值推向了歷史極值，對產業反轉的容錯空間大幅下滑。

對威騰和 SanDisk 來說，分拆釋放的價值基本上已被市場消化，接下來是拚執行力的階段。對於美光而言，HBM 的超級週期仍在早期，因此還有上型空間。Seagate 的技術領先能否轉化為持久的超額利潤仍有待觀察。投資者可選擇擁被結構性贏家(MU)，對產業週期位階保持警惕(SNDK)，並在存量市場中尋找價值（WDC、STX）。