【美股研究報告】禮來25Q4財報驚艷全場，股價狂飆10%！

・ 2026 年 02 月 05 日

禮來(LLY) 公布 2025 年第四季（25Q4）財報後，股價單日大漲逾 10%，接近歷史新高，市值維持在兆美元等級。這波漲勢並非單純的情緒修復，而是資本市場在消化了優於預期的財報與強勁的 2026 年指引後，對禮來進行的一次結構性估值重估。關鍵在於，禮來不僅證明了其成長動能尚未見頂，更與競爭對手諾和諾德(NVO)形成了鮮明的「剪刀差」。當市場意識到 GLP-1 賽道正從「共同成長」轉向「存量博弈與執行力對決」時，資金正加速向具備更強護城河的禮來集中。

以「量」破「價」，成長品質優異

從 25Q4 財報與市佔率變化來看，禮來的成長邏輯已相當清楚：在實現價格下行的背景下，公司選擇以放量換取規模，且效果已反映在營運數據與市佔率結構上。

根據財報數據，25Q4 單季營收為 192.9 億美元，年增 42.6%，同期稅後淨利年增 50.5%，GAAP 每股盈餘達 7.39 美元，年增 51.4%。更關鍵的是，在營收快速成長的同時，毛利率仍維持在 83% 的高檔水準，營業利益率則提升至 43%，顯示價格讓步並未侵蝕核心獲利結構。

若進一步拆解成長來源，可以看到營收成長主要由「量」所驅動。單季銷量年增約 46%，有效對沖實現價格約 5% 的下滑。這代表即便美國市場因政府協議、醫保給付與直銷定價調整而承壓，終端需求仍持續擴張，放量速度足以支撐整體獲利表現。

這一點亦反映在 GLP-1 市佔率變化上。隨著整體處方量年增約三成，禮來在 GLP-1 市場的市佔率已上升至約 60%，而主要競爭對手則同步下滑至約 40%。在價格全面承壓的產業環境中，市佔率能否擴大，往往比短期單價更能反映產品的臨床接受度與實際需求強度。

整體而言，25Q4 的數據顯示，禮來目前的成長並非建立在短期價格優勢上，而是來自產品需求本身的放量效應。在價格下行週期中仍能同步推升營收、獲利與市佔率，這正是市場重新評價其成長品質的核心原因。

成長敘事從「美國」走向「全球」

從 25Q4 的結構來看，禮來的成長邏輯已出現關鍵轉折。過去兩年，市場對禮來的估值主要建立在美國市場的快速滲透；而本季數據顯示，成長引擎正逐步從單一市場，轉向更具延展性的全球擴散。

核心雙引擎仍在加速放量。糖尿病藥物 Mounjaro 單季營收約 74 億美元，年增 110%；肥胖症藥物 Zepbound 單季營收約 42.6 億美元，年增 123%。值得注意的是，這波成長不再僅集中於美國市場。

在國際市場方面，Mounjaro 單季海外營收已達約 33 億美元，季增約 10%，顯示在產能逐步釋放與給付機制推進後，全球滲透率開始實質拉升。這代表禮來的 GLP-1 成長曲線，正從「美國放量期」過渡至「全球放量期」。

這一轉變對中期估值意義重大。當成長不再高度依賴單一市場滲透率，而是由多個地區共同推動時，營收與獲利的可預測性將明顯提升。隨著國際產能瓶頸緩解、醫保覆蓋逐步擴大，海外市場有望在 2026 年後接棒成為主要成長動能，進一步延長禮來整體成長曲線的續航力。

諾和諾德的「預警」與禮來的「進擊」

2025 年底的這一輪財報季，實際上已為 GLP-1 產業劃出明確分水嶺。差異不在藥物需求是否存在，而在於價格下行環境下，誰還能守住獲利結構。

從數據來看，諾和諾德在 25Q3 已率先顯露壓力。單季營收季減約 2%，年增幅度僅約 5%；更關鍵的是，毛利率從前一季的 83% 下滑至 76%，營業利益率同步從 44% 大幅降至 32%。即使營收仍有年增，獲利端已出現明顯壓縮，反映價格競爭與折讓開始實質侵蝕財務結構。

在此背景下，諾和諾德於隨後的指引中預警，2026 年營收可能出現 5% 至 13% 的下滑區間，並明確點出價格競爭與產品組合壓力。市場反應相當直接，財報公布後股價於短時間內出現兩位數修正，顯示投資人已不再單純以「產業成長」視角解讀。

相較之下，禮來的狀態形成鮮明對照。禮來在 25Q4 仍能維持超過 80% 的毛利率與逾 40% 的營業利益率，顯示在同樣面對價格下行的環境中，其主力產品組合與產能配置，仍具備更高的承壓能力。同時，Mounjaro 與 Zepbound 的專利保護期仍相對完整，使公司在產品生命週期管理上保有更大的策略彈性。

整體而言，市場敘事已悄然轉變。過去投資 GLP-1 類股，重點在於「是否站在成長賽道上」；如今，隨著價格與給付環境收緊，投資人開始更明確地「選龍頭、避邊際」。諾和諾德提前反映的獲利壓力，反而凸顯禮來在產能布局與產品結構上的相對優勢，也解釋了為何資金流向正在出現結構性分歧。

禮來的護城河，不只是藥效，更是全方位的產業競爭

禮來的領先優勢已不僅止於藥物療效，而是建立了全方位的產業壁壘。

產能即戰力： 禮來宣布自 2020 年以來已投入超過 550 億美元擴充產能。當競爭對手還在為供應鏈掙扎時，禮來已能透過 Zepbound Kwikpen (注射筆) 等新劑型快速搶佔市場。
管線深度 (Pipeline)：
- 口服戰場：每日一次口服藥 Orforglipron 預計於 2026 年 Q2 在美國上市，這將是開啟大眾市場的關鍵鑰匙。
- 效能天花板：下一代三重受體激動劑 Retatrutide 在臨床數據中展現了驚人的 28.7% 減重效果與顯著的疼痛緩解能力，為後續產品迭代築起極高門檻。

2026 年展望，從「題材股」走向「超級藍籌」

禮來對 2026 年給出的財測區間相當清楚：全年營收預估 800 至 830 億美元，Non-GAAP 每股盈餘落在 33.50 至 35.00 美元之間。以目前產業環境來看，這不只是高成長指引，更意味著公司預期在價格持續承壓的情況下，仍能透過規模放大與產品組合優化，維持獲利結構的穩定性。

對投資人而言，禮來的定位正在發生轉變。市場不再僅以「高速成長題材」評價其股價，而是開始將其視為一家具備產業主導力的成熟成長型公司。未來評價重心，也將從單純的營收增速，轉向兩個更具挑戰性的指標：其一是利潤率能否在放量與讓價並行的環境中守住水準，其二是新產品線的執行節奏，特別是口服 GLP-1 是否能如期接棒、延續成長動能。

整體來看，25Q4 財報所傳達的訊息相當明確。禮來的成長故事並未進入尾聲，而是正邁入一個更考驗執行力與資本配置能力的階段。在 GLP-1 競局的後半場，專利結構、產能規模與研發管線的完整度，已成為決定長期勝負的核心因素；從目前的數據與布局來看，禮來已站在相對有利的位置。