【美股動態】微策溢價近歸零，估值關鍵轉折

・ 2025 年 11 月 27 日

結論先行｜溢價壓縮接近尾聲，焦點回到比特幣與槓桿

加密與股市關注的核心交易出現拐點。傳奇放空者 Jim Chanos 在11月6日已平倉其針對 MicroStrategy(微策)(MSTR) 的「做空股價、做多比特幣」對沖部位，指出公司相對其比特幣資產的估值溢價已「大致演完」。依其團隊的測算，微策的隱含溢價自2024年11月高峰約800億美元、7月約700億美元，大幅收斂至約150億美元，mNAV比率也自逾2.0倍回落到1.25倍以下。對投資人而言，當估值接近淨資產，微策的股價驅動將更純粹取決於比特幣價格走勢與公司槓桿與增資策略，而非「為代替持幣而支付的溢價」。周四收盤股價172.19美元，上漲2.00%，短線反映此一結構性變化。

槓桿比特幣載體為主、BI軟體為輔，估值由資產邏輯主導

微策原生業務是企業商業智慧軟體，但近年轉型為「以公司資產負債表承接比特幣」的獨特結構：透過發債與發股取得資金，持續逢機購幣，使公司實質上運作如「帶槓桿的比特幣持有載體」。這讓投資人可藉由股票市場獲取放大後的比特幣敏感度，形成與一般軟體同業截然不同的估值框架。此模式的競爭優勢在於管理層對資本市場的使用效率與槓桿可得性，但其可持續性仰賴：一、資本市場願意承接公司增發；二、比特幣長期上行以支撐資產負債表；三、營運現金流對財務成本的緩衝。相對於傳統BI軟體同業，微策的股價敘事與風險主要已轉為加密資產與資本結構問題。

傳奇放空客平倉，mNAV自逾2倍壓至1.25倍下方

Chanos & Co 今年揭示的交易並非單純放空，而是「空MSTR、多比特幣」的對沖部位，核心假設是：微策股價對其比特幣與營運資產的溢價偏高，且公司持續增發普通股買幣將稀釋此溢價。隨著隱含溢價自7月的約700億美元下探至約150億美元，且mNAV比率降至其設定的平倉門檻1.25倍之下，該交易在11月6日結束。該機構雖稱溢價仍可能再壓縮，但「主要行情已實現」。這一動作對市場的訊號是：微策作為「替代持幣」的溢價題材，階段性退潮，後續要再付更高溢價，需要新的敘事—例如營運事業的邊際改善、或公司可取得市場難以複製的槓桿條件。與此同時，華爾街日報報導有資產管理人以「價值投資方法」重押微策等持幣公司，將10億美元做大到60億美元，顯示市場對此資產結構的看法高度分歧，亦代表多空流動性與敘事仍在。

資產溢價退燒後，投資焦點轉向槓桿、融資成本與治理

當mNAV逼近1倍附近，市場付出溢價的理由必須更具說服力。若投資人相信：一、公司取得槓桿的成本、速度與規模遠勝個人持幣；二、公司治理與資本配置可創造「超越持幣」的價值（例如稅務、結構、機構渠道）；三、營運業務可提供現金流緩衝與下行保護，則溢價仍有基礎。反之，若未來增資節奏放緩、融資成本升高，或比特幣波動加大導致資產負債表風險上升，溢價可能持續走向貼近甚至低於資產淨值。這將迫使市場以更單純的比特幣貝塔與財務槓桿來定價微策。

產業與宏觀敘事交織，波動外溢到公司估值

微策所處的加密資產生態面臨三股力量：一、比特幣自身的供需循環與機構採用進程，將直接決定公司資產端的價值波動；二、資金成本與利率環境影響公司取得槓桿的能力與代價，進而影響每股淨資產與每股比特幣的變動效率；三、監管框架的演變（含對公司持幣、會計處理與資本市場發行規範）影響公司使用股本與債務的自由度。若市場對比特幣的敘事升溫且流動性改善，微策得以更低成本持續放大部位，估值或再度享有溢價；反之，若監管趨嚴或融資環境收緊，估值將趨向純資產邏輯。

股價動能回到比特幣，交易結構與風險報酬再平衡

在Chanos平倉後，壓抑溢價的「空股多幣」部位可能階段性減少，有助於股價短線企穩，但股價中期走勢仍高度綁定比特幣方向。周四收在172.19美元，漲2.00%，反映部分資金回補與結構性空頭退場。往後，若比特幣轉強，微策因資本結構的槓桿效果，漲幅可能高於現貨；但若資本市場對公司後續增資興趣降溫，或溢價仍受壓，股票對比特幣的「超額彈性」將下降，交易更接近持幣本身。投資人須密切追蹤：公司是否再啟發債或增資、每股持幣量的變化、融資利率走勢，以及任何可能改變資產負債表風險承擔的管理層決策。