【美股研究報告】失去中國市場等於失速？輝達股價還能繼續飆？

・ 2025 年 05 月 29 日

圖/Shutterstock

*備註：輝達財報季度表達方式為FY26Q1：2025年2月–4月、FY26Q2：2025年5–7月，依此類推，未特別標示即代表西元年。

全篇報告採用非美國通用會計準則（non-GAAP）數據分析，因其剔除了一次性、非常規等項目，更能反映輝達的真實經營情況。

從手機遊戲到聊天機器人，輝達無所不在

你知道嗎？從你玩的手機遊戲、用 LINE 貼圖加文字、跟客服聊天機器人對話，到 AI 幫你整理訊息或生成圖片，這些日常互動背後，很可能都有同一家公司在撐腰：NVIDIA，也就是我們常聽到的「輝達(NVDA)」。這間美國科技公司，早年是靠做顯示卡起家的，是遊戲玩家組電腦的標配，但隨著近年 AI 大爆發，它早已從「賣顯卡」的硬體廠，變成全世界最關鍵的 AI 運算核心供應商。現在的輝達，不只賣晶片，更像是在賣一整座「能帶回家的 AI 工廠」。它把 AI 所需的「計算、儲存、網路」整合成一整套打包好的系統，讓企業不需要自己從頭打造 IT 架構，只要插電就能開始訓練模型、跑 AI。

不只賣晶片，輝達是在賣整套「AI 工廠」

這種「交鑰匙」的商業模式，不只讓輝達產品超搶手，還帶來了驚人的營收成長。以 2025 年第一季為例，光是資料中心的收入就超過 226 億美元，佔總營收八成以上，而且年增率超過兩倍。這背後的關鍵，是輝達的 Blackwell 晶片平台，它不只是硬體強，還搭配 NVLink 高速連線技術、Spectrum-X 網路架構，以及 CUDA、NEMO 等軟體工具，讓客戶能快速把 AI 應用導入生產流程。像微軟、OpenAI、Google 等大客戶，都已經大量部署輝達的 GPU，就像 Costco 在全球開分店一樣，一間接一間。你可能會以為輝達的對手很多，像 AMD、Intel、甚至中國的華為，但現在輝達的市佔率高達九成，靠的就是它把晶片和軟體整合得滴水不漏。CEO 黃仁勳更形容這是一場新的工業革命，輝達已經不只是晶片供應商，而是全球 AI 工廠的建築師。

輝達FY26Q1營收暴衝遇逆風，美對中禁令成唯一陰影

輝達靠整套 AI 系統打天下，客戶買單、產品熱賣，那這樣的爆發力到底有沒有反映在實際的財報數字上？答案是：有，但也不是完全沒遇到阻力。2026 財年第一季（FY26Q1），輝達交出亮眼的營收成績，來到 440.6 億美元，年增 69.2%，幾乎比去年多了七成，氣勢如虹。不過這個數字略低於 CMoney 研究團隊預期的 447.4 億美元，關鍵並不是產品不給力，而是 4 月美國對中國祭出出口禁令，讓原本預計要出貨的 H20 晶片（規模約 25 億美元）被迫喊停。

如果單看各部門表現，輝達的「資料中心」還是最強火力來源，單季營收達 391.1 億美元，年增超過 73%，佔總體營收將近九成。新一代 Blackwell 晶片上線後已成功取代 Hopper 系列，並貢獻資料中心近七成收入，可見企業客戶對它的接受度很高，這也代表輝達產品「更新換代」的能力依然領先。

其他部門同樣有亮點：遊戲部門年增 42.2%，表現遠優於預期；車用與機器人部門營收成長 72.3%，專業視覺化部門也有 19.2% 的成長，顯示 AI 不只在雲端，已經慢慢走進各種生活應用。從這角度來看，輝達的營收就像一列高速列車，在多條軌道上同時加速。

輝達FY26Q1獲利遇阻，賣得多，卻賺得不夠多

但當CMoney 研究團隊進一步看獲利狀況，就發現輝達這一季其實是「賣得多，卻賺得不夠多」。由於中國市場受限，輝達必須認列 H20 晶片的 45 億美元存貨減損，等於是「東西做出來卻賣不掉，只能先記損失」。這一筆帳直接把毛利率從上季的 73.5% 拉低到 61.0%，創下近兩年來的新低。

這也連帶影響到每股盈餘（EPS），這季只有 0.81 美元，雖然比去年同期還是成長了 32%，但跟CMoney 研究團隊預期的 0.96 美元相比，少了快 16%。CEO 黃仁勳也不避諱地說：「失去中國市場的確是一大打擊。」這提醒我們一件事：就算產品強、客戶多，地緣政治和法規還是可能讓企業陷入「看起來很賺，其實賺不多」的處境。

接下來輝達要面對的挑戰，就是能不能靠其他地區、其他客戶補回中國市場的損失。如果能順利做到，這一季的打擊可能只是短暫的插曲；但如果無法有效轉移成長動能，那麼輝達原本高速成長的步伐，可能就會開始放緩。

美對中禁令吃掉 80 億營收，下調輝達 FY26Q2 營收預期 1.2%

輝達預估 FY26Q2 的營收會落在 450 億美元上下，這個數字比 CMoney 研究團隊原先預期的 462 億美元稍微少一點。不過輝達也說清楚了，這不是因為賣不好，而是因為受到美國出口限制影響，無法出貨至中國市場，導致大約 80 億美元的訂單出不了貨。如果沒有這個變數，營收原本可以高達 530 億美元，可見其他國家的需求還是很熱。

CEO 黃仁勳也在法說會上分享，現在全世界大概有將近 100 個 AI 工廠正在蓋，像是沙烏地阿拉伯、阿聯、台灣、英國和瑞典都有，輝達的系統幾乎無所不在。他甚至說，未來每個國家都會想有自己的「主權 AI 工廠」，這會是輝達未來幾年最重要的成長動力。

這些 AI 工廠不只要買晶片，還要整套解決方案，從硬體、軟體到網路系統，輝達都包辦好好。再加上 Blackwell 新晶片 GB300 系列已經開始送樣，效能比上一代GB200系列快了 50%，很可能會讓很多資料中心加速升級。所以即便中國這塊大餅沒了，CMoney 研究團隊也只小幅下修 FY26Q2 的營收預期 1.2%，調整後來到 456.5 億美元，還是比去年同期多出一半以上，算是相當強勁。

Blackwell 良率提升帶動輝達 FY26Q2 毛利率有望止跌回升，但仍下調 EPS 預期 1.8%

因為上一季（FY26Q1）受到中國禁令影響，輝達得認列 45 億美元的存貨損失，結果毛利率一口氣掉到 61%，創下兩年來新低。不過這一季（FY26Q2）的情況明顯好轉，輝達預估毛利率有望回升到 71.8%。主要原因就是新一代 Blackwell 晶片的良率提升，製造和組裝成本也壓得下來，供應也越來越穩，公司說年底前目標是把毛利率拉回到 74~76% 的水準，但目前仍處在逐步回升階段。

其實如果把上季（FY26Q1）那筆一次性的損失扣掉，毛利率其實也有 71.3%，跟過去水準差不多。所以雖然帳面上看起來是「大跳水」，但本質上只是短期的會計處理，公司的體質並沒有真的變差。

CMoney 研究團隊認為，Blackwell 將是帶動毛利率回升的關鍵角色。不過考量缺少中國市場，還是稍微保守一些，把 FY26Q2 的毛利率預期下修 0.9 個百分點到 71.9%。EPS 預估也從原本的 1.02 美元，調降 1.8% 到 1.00 美元。不過這個數字還是比上一季成長 23.8%，也比去年同期高出 46.7%，代表輝達雖然遇到挑戰，營運底子還是很強。

輝達 FY2026 成長動能依舊強勁，中國禁令影響下調營收預估 1.8%

CMoney 研究團隊觀察到，雖然輝達在中國市場幾乎出局，但 FY2026 整體營運成長力道還是很猛。原因很簡單：全球正在掀起一波 AI 工廠熱潮，尤其是「主權 AI 工廠」的建設越來越多，包括沙烏地阿拉伯、英國、台灣、印度等國家，都在用輝達的全套平台來打造自己的 AI 基礎設施，從晶片、伺服器到軟體、網路一應俱全。

同時，新一代的 Blackwell GPU 已經全面上線，取代過去的 Hopper 系列，而 GB300 系列也開始送樣，預計下半年就能開始出貨並帶來推論相關的營收。更重要的是，AI 推論需求正在快速爆發，像 OpenAI 的 token 使用量就比去年成長了五倍，微軟和 Google 也大舉導入輝達的 NVL72 系統，讓 AI 用量大幅增加。除了雲端以外，輝達的 AI 解決方案也正進入工業、醫療、金融、自駕車等不同領域，營收來源變得更全面。

不過，CMoney 研究團隊也評估到，中國市場的缺席不是小事。由於 H20 晶片無法再用降規方式出貨，FY2026 可能會少掉約 150 億美元的營收。綜合考量之下，CMoney 研究團隊小幅下調輝達 FY2026 全年營收預估 1.8%，調整後來到 1,937 億美元，年增 48.4%。雖然有下修，但整體仍是非常強勁的成長速度。

輝達毛利率可望逐步回升，但 FY2026 EPS 預估仍因禁令調降至 4.15 美元

雖然輝達的成長動能依然很猛，CMoney 研究團隊也提醒，短期獲利還是有些壓力。Blackwell 晶片量產順利、良率提升，加上供應鏈逐漸穩定，讓公司對下半年表現更有信心。根據輝達自己的說法，他們預期在今年稍晚（也就是 FY26Q3～Q4）毛利率有望回到 73% 到 75% 的「中段 70%」區間。不過要注意，這是針對下半財年的季毛利率目標，不代表全年平均都會這麼高。

這個目標其實跟之前設定的一樣，也說明輝達把中國禁令當作一次性的衝擊，影響已經反映在第一季，接下來的重點是靠其他市場把缺口補回來。

實際上，FY26Q1 已經一次性認列了中國 H20 晶片的存貨減損 45 億美元，對全年毛利率還是留下了一點後座力。CMoney 研究團隊評估後，將全年毛利率預估由原本的 73.4% 下修至 70.1%，比去年少了 5.4 個百分點。

至於每股盈餘（EPS），CMoney 研究團隊也調降 6.0%，從 4.41 美元調整為 4.15 美元。不過即使有下修，這個數字還是比去年高出快四成（年增 38.7%），代表輝達雖然遇到政策挑戰，營運基本面還是很強。只是受到中國市場被禁，成長的速度可能會比原本預期慢一點。

禁令衝擊明朗化，市場信心有望逐步恢復，維持輝達買進建議，目標價上修至 183 美元

輝達在 5 月 28 日的收盤價是 134.81 美元，換算預估的 FY2026 每股盈餘（EPS）4.15 美元來看，目前本益比大約是 32 倍，其實是在過去五年（29 到 81 倍）這個區間裡的偏低位置。

CMoney 研究團隊認為，雖然輝達基本上已經退出中國 AI 市場，但相關的負面影響多數已經反映在近期股價與財測之中。後續雖仍需觀察中國政策是否有進一步變化，但目前來看，短期內再出現更大衝擊的機率相對有限。接下來的重點，將轉向是否能有效承接其他地區的需求，例如中東、歐洲與亞洲等地的主權 AI 工廠建設進度。若全球 AI 建設持續推進、推論應用進一步擴大，市場信心有機會逐步回穩。

放長線來看，輝達還是最有機會扮演「全球 AI 基礎建設供應商」的那家公司，所以維持「買進」的建議。目標本益比因市場信心有望回升，從 40 倍調高到 44 倍，對應的目標價從原本的 177 美元上修到 183 美元。