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【美股研究報告】訂單驟減，ASML高成長模式進入盤整期？

莫紹晉

・ 2025 年 04 月 16 日

圖/Shutterstock

你會從這篇報告得到什麼？

ASML 25Q1 財報重點分析
訂單大幅衰退、DUV出貨疲軟的背景與未來觀察
25Q2 與全年財測調整與關稅風險衝擊評估
投資人該如何佈局？

獨佔光刻技術的王者ASML，也無法避開週期波動

ASML 是全球唯一具備生產 EUV（極紫外光）光刻機能力的公司，技術領先全球逾十年，總部位於荷蘭。自1984年創立以來，ASML 從 DUV（深紫外光）發展至最新的 High-NA EUV 光刻機，長年壟斷先進製程關鍵設備市場。最新的 High-NA EUV 光刻機是 ASML 最新一代極紫外光刻機技術，數值孔徑（NA）從 0.33 提升至 0.55，可支援 2 奈米以下晶片製程，旗艦型號為 NXE:3800已進入主要客戶如台積電的產線，象徵公司未來營收與技術領先的核心來源之一。

ASML主要客戶涵蓋台積電(TSM)、Intel(INTC)、Samsung 等全球先進晶圓製造龍頭，EUV 設備幾乎為7奈米以下製程不可或缺工具。截至2024年，ASML 在全球光刻設備市佔超過九成。

儘管技術上居於壟斷地位，但近期公司面臨來自地緣政治、訂單波動與中國市場依賴度下降等挑戰，公司高成長模式面臨更多不確定性。

ASML 25Q1營收優預期，但 DUV 出貨明顯轉弱

ASML 公布 25Q1財報，總營收為 77.4 億歐元，雖年增 46.3%，但季減幅達 16.4%。此數字略高於 CMoney 預估（+0.3%），但略低於市場共識（-0.5%），主要動能為EUV 平均售價（ASP）上升，特別是旗艦型 NXE:3800 出貨占比提高，且ASML成功達成多項與客戶簽訂的績效條款，包括交期、設備穩定性與功能驗收等，獲得一次性獎勵收入。

然而，應用於成熟製程與記憶體晶片生產的 DUV 25Q1出貨明顯疲軟，成為壓制營收成長的主因之一。浸潤式 DUV（NXT:1980 系列）由前季的 39 台降至本季 25 台，KrF 雷射光刻機也從 52 台降至 22 台，反映成熟製程與記憶體市場仍處於投資觀望階段，尚未全面恢復資本支出節奏。

ASML 25Q1 獲利韌性仍在，EPS 優於預期

ASML 25Q1毛利率達 54.0%，不僅優於 CMoney 預估的 52.6%，也高於去年同期的 51%。這樣的表現主因有二：首先，EUV 平均售價（ASP）上升，推升整體產品組合價值，且獲得一次性獎勵收入，亦提升25Q1毛利率，推動ASML 25Q1每股盈餘（EPS）達6.00歐元，季減 12.3%，但年增高達 93%，優於 CMoney 預估的5.57歐元（+7.6%）與市場普遍預期的5.78歐元（+3.8%）。

ASML 25Q1 新訂單大幅下滑，且未公布積壓訂單

ASML 25Q1 新接訂單金額僅為 39.4 億歐元，與前一季的 70.9 億歐元相比驟降近 45%，其中 EUV 訂單僅占12 億歐元，創下近期新低。更令市場關注的是，ASML 本季未公布積壓訂單（Backlog）總額，與以往提供更完整可見度的揭露習慣不同，使得市場對未來出貨與營收的信心出現鬆動。

ASML 年初已宣布將停止公布每季新訂單，主因是訂單波動性大，易引發股價過度反應，公司更傾向以全年預測與客戶對話作為展望基礎。但25Q1仍有提供新增訂單數字，顯示政策尚處轉型過渡期，也使市場對公司資訊透明度產生疑惑。

ASML管理層於法說會中坦言，部分客戶特別是記憶體業者仍未恢復強勁投資意願，整體資本支出以維穩與精準投資為主，僅有少數 AI 應用領先者進入擴產週期。短期訂單轉折點仍未浮現，需持續追蹤下季是否出現復甦訊號。

政策與景氣變數挑戰加劇，ASML成長能否延續？

面對訂單驟降與營收放緩的同時，ASML潛在的營運挑戰也逐步顯露，包括全球性關稅政策與導入成本結構轉變。High-NA光刻機雖為技術領先代表，但其低毛利率特性與量產未穩的局限性，使得下半年營運結構更為複雜。

另外，AI 應用雖熱度持續，但客戶資本支出仍以少數龍頭為主，多數客戶尚未形成新一輪明確擴產潮。訂單何時觸底？需求是否擴散？都成為未來的觀察重點。

政策風險升溫，ASML 25Q2 營收、毛利率恐雙雙低預期

ASML 預期 25Q2營收將介於 72–77 億歐元之間，與25Q1大致持平，但明顯低於 CMoney 研究團隊預期的 90.5 億歐元。毛利率部分，公司預估為 50–53%，中位數為 51.5%，亦低於 CMoney 研究團隊預估的 52.8%。

ASML 指出，25Q2毛利率預估區間之所以明顯擴大，主要因全球關稅與貿易政策帶來前所未有的不確定性。公司目前尚無法判斷是否會對整套設備課徵關稅，或擴及美國境內維修零組件與輸美製造用料，同時也面臨來自其他國家對美出口的潛在反制關稅風險，這些因素皆可能進一步壓抑ASML毛利率與供應鏈效率。

另外，訂單前景不明，轉折點或尚未出現。雖然 AI 持續推升高階製程需求，但記憶體與低階邏輯製程需求仍疲弱。加上近期關稅政策劇烈變化，潛在成本與毛利率影響仍未完全釐清，使得多數客戶難以擴大資本支出計畫。短期內投資或趨向保守，無法保證訂單將於25Q2觸底。

由於營收與毛利率展望同步趨弱，CMoney 研究團隊將ASML 25Q2 營收預估下修 18.9% 至 73.4 億歐元（季減 5.2%、年增 17.5%），毛利率預期下修至 51.8%（季減 2.2 個百分點），每股盈餘（EPS）預估同步調降 28.1% 至 5.01歐元（季減 16.5%、年增 24.9%）。

高點未必可期，ASML 2025全年展望趨於保守

關稅風險升溫，營運變數增多

展望2025全年，管理層於法說會中強調，AI 雖為長期產業成長驅動力，但全球政策環境也帶來高度不確定性。公司詳列潛在四大稅務衝擊：包括整套光刻設備出口至美國所可能課徵的關稅、美國境內維修所需零組件進口稅、從海外進口至美國製造據點的稅務負擔，以及其他國家對美國設備的潛在反制性出口關稅。這些風險不僅可能提高 ASML 的交貨與服務成本，也將對全球供應鏈與交期產生實質影響。

此外，ASML亦提到這些稅務負擔尚未形成具體結論，但已展開與全球供應鏈的密切協調，期望透過技術替代、物流優化等方式將成本衝擊降至最低。然而，市場對整體貿易環境的預期仍趨於保守，恐成為訂單減少的重要原因之一。

營收預測區間不變，但高標實現機率低

ASML 仍維持2025全年營收區間為300–350 億歐元，與先前財測一致。但管理層坦言，要達到上緣區間將需仰賴 AI 應用需求加速爆發，且主要客戶能於今年下半年大幅擴產。目前接單動能明顯放緩，若 High-NA EUV 設備導入時程延後，或設備生產、認列進度受到拖延，全年實際營收恐將落於下緣 300 億歐元左右。

雖然 NXE:3800 平台轉型推進順利，部分指標性客戶如台積電已導入新機型，但整體產業仍處選擇性投資階段。若後續未見 AI 資本支出擴散、記憶體與邏輯製程客戶未能跟進擴產，下半年營收回升動能仍具高度挑戰。

毛利率下探壓力增，全年逼近區間底部

ASML 2025全年毛利率指引仍維持 51–53%，但管理層指出毛利率結構恐將呈現前高後低走勢。25Q1毛利率為 54%，但25Q2預估僅為 50–53%。下半年則因 High-NA EUV設備認列增加，或拉低整體平均毛利率，加上升級服務貢獻下滑，恐使全年毛利貼近區間下緣。

再者，若潛在稅務負擔最終成真，甚至導致運輸或零組件進口成本大幅提升，將直接影響設備總體邊際貢獻。管理層也坦承，目前尚難對所有變數做出明確量化預估，因此全年獲利表現仍具不小挑戰空間。

因此，CMoney研究團隊調降ASML 2025營收預估 11% 至 313.9 億歐元 (年增 11.1%)，主要反映訂單動能減弱與出貨結構改變。毛利率預期下修 0.1 個百分點至 52.3% (年增 1.0 個百分點)，代表 High-NA EUV 導入雖有技術突破，但短期內難貢獻明顯獲利動能。同時，考量服務與升級業務成長動能放緩，以及營運成本與稅務變數增加，我們將每股盈餘（EPS）預估由原先的 26.3 歐元下修至 22.46 歐元，年增 16.8%，但低於先前成長26.4%的預期。

ASML基本面穩健但不確定性升溫，建議區間操作，目標價下調至755美元

ASML 於 2025 年 4 月 15 日的收盤價為 683.16 美元。依據 CMoney 研究團隊預估，2025 年 EPS 為22.46歐元，1.12 EUR/USD匯率換算，本益比約為 27 倍，處於近五年區間（25~65 倍）偏低位置。從估值角度具吸引力，但短期內仍面臨三大風險：其一，訂單大幅下降且短期無明顯回升信號；其二，DUV 出貨顯示非 AI 應用需求尚未回暖；其三，政策與關稅不確定性恐壓抑全球資本支出。

因此，CMoney 團隊將投資評等由「逢低買進」調降至「區間操作」，並將目標價本益比自 32 倍下修至 30 倍，對應目標價由 917 下調至 755 美元，短期內恐難以大漲。然而，因ASML EUV光刻機獨佔地位穩固，且為先進製程必需品，可望支撐ASML擺脫短期逆風，長期投資人可趁評價處於偏低位置時，分批逢低布局。