日本債市在 11 月下旬開始快速動盪。10 年期國債殖利率一路推升至約 1.86%，創下 2008 年以來新高，30 年期殖利率更突破 3%，與美國長天期國債相差無幾。這次變動不是一般短線波動，而是日本結束負利率、退出收益率曲線控制（YCC）、縮減國債買入後的首次全面再定價。當央行不再無限量托底，債券利率回到市場定價，殖利率自然大幅跳升，也成為全球市場重新評估日本資產風險的重要轉折點。
升息預期升高，財政擴張推升短端與長端殖利率
推動殖利率飆升的因素相當明確。首先，日本央行總裁植田和男公開表示，將在下次會議上全面討論升息的可能性，市場對升息的預期迅速攀升，12 月升息機率逼近六成，2026 年初升息機率更接近九成。其背景來自日本通膨長期高於 2% 目標、薪資持續上升，使日本擺脫十多年通縮局面。
其次，日本首相高市早苗推出 21.3 兆日圓財政刺激方案，其中超過 11 兆需靠新增國債融資，使 2 年期與 5 年期債券同步遭到拋售，短端殖利率快速跳升。當政府加碼發債、央行又減少買債，長短期利率自然全面走高。
全球最龐大的日圓套利正在鬆動，資金開始回流日本
真正令全球市場緊張的，是日圓套利交易面臨反轉。過去二十年，日本超低利率環境讓全球投資人能以極低成本借入日圓，投入美國國債、科技股與高收益資產。彭博估計，這類「日圓套利倉位」規模高達 4 兆美元，一旦利差收斂，平倉便成為必然。日本升息預期升溫，加上美聯儲已開始降息，使得美日利差快速縮小，套利交易獲利空間消失，資金開始撤出海外市場，回流日本債市及日圓資產。這也是 2024 年 8 月全球市場暴跌的根源之一，當時日央升息 0.25% 就足以引發那斯達克、比特幣與美債的大幅震盪。
日本是美國最大債權國，全球流動性緊縮
更棘手的是，日本是美國最大海外債權國，持有約 1.2 兆美元的美國國債。如果日本利率持續上升，投資人面對本國債券殖利率重回接近 2% 的水平，持有美國債券的誘因自然下降。美國財政部今年面臨 1.8 兆美元財政赤字，需要龐大外部買盤。一旦日本減少買債，等同抽走美國市場的一條主要流動性管線，美國長端利率就會被動上升。近期美國 10 年期公債殖利率從略低於 4% 上升至約 4.1%，就是這個傳導鏈的縮影。折現率的抬升對科技、AI、雲端與高估值標的是顯著壓力來源。
而風險並不只在利率本身，而在流動性。日圓套利倉位若開始大量平倉，首先受衝擊的往往是風險光譜最末端的資產，例如加密貨幣。比特幣在消息曝光前就已下跌約 5%，市場出現明顯減碼訊號。過去經驗顯示，加密市場往往是全球流動性變化的領先指標，當資金避險、收縮槓桿時，加密資產會最先反應，然後壓力逐步傳到科技股、成長股與新興市場。日本債市的再定價，已使部分偏好套利的資金開始撤離高風險資產，市場波動因此放大。
不是崩潰，日本正在經歷利率正常化的陣痛
儘管債市與匯市的波動引發市場焦慮，但日本央行表示這是日本利率正常化的過程。日本債務高達 GDP 的 250%，但約 88% 由國內投資人與銀行體系持有，外債依賴度低，加上企業資產負債表健康、薪資實質上升，經濟並未出現系統性惡化。目前看到的「股、債、匯三殺」更像是長期壓抑利率後，回到市場水平所造成的再定價，而不是信心崩解。日本經濟長期停滯的副作用之一，是資本定價扭曲，如今的震盪反而是修復市場機制的自然過程。
投資人接下來要盯的三條線索
對投資人而言，接下來最需要關注的，是這三件事是否同時發生：
- 日本央行是否在 12 月或 2026 年初升息
- 日債殖利率是否突破 2% 心理關卡
- 美國長端殖利率是否因此被迫走高
如果這三者同步，資金成本將全面提高，全球風險資產將承受更深的波動。反之，若日央採取較溫和的升息節奏，美股可能僅面臨短線震盪，而不至於出現 2024 年 8 月那種系統性崩盤。
無論短期走勢如何，日本這次事件提醒市場：全球流動性正進入新的階段。過去十年依靠日本低利率所構築的套利鏈條正在鬆動，美股的估值體系也可能因此重新定錨。科技股仍具備基本面支撐，但折現率敏感度高的板塊將面臨更頻繁的波動。未來幾個月，利率走向、資金流動與市場情緒的交互，是判斷美股能否維持上行的重要關鍵。
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