【美股研究報告】戴爾FY26Q3財報火熱，AI伺服器訂單再創新高

・ 2025 年 11 月 27 日

2025 年 11 月 25 日盤後，戴爾(DELL)公布了 FY26Q3 財報。營收、每股盈餘與 AI 伺服器訂單量均達到雙位數的年成長，財測也全面上修，使股價在盤後交易中反彈。雖然營收略低於市場預期，但整體財報的邏輯非常一致，顯示公司正站在 AI 基礎建設週期的核心位置。市場在意的反而不是短期缺口，而是未來幾季的獲利品質與供應鏈能否跟上需求。

戴爾股價自 2025 年 10 月後受記憶體成本上升與科技股波動影響而回落，投資人對毛利率走勢保持觀望。此次財報提供了新的訊號：需求端動能仍然紮實，而成本壓力是否能管理得當，將決定股價能否回到 AI 伺服器的估值敘事之中。

戴爾營收結構正在轉型，重心往 AI 伺服器市場集中

戴爾長期被視為 PC 與企業 IT 供應商，但近三季的營收結構變化顯示，公司正逐步轉型成以 AI 伺服器為主的基礎設施供應商。財報中的事業群占比清楚呈現這個變化：在 FY25Q3，企業與個人電腦組成的 CSG 部門佔整體營收約 52%，但到了本季，比例降至 47%；相對地，伺服器、儲存與網路設備組成的 ISG 占比提高到 53%。

ISG 成為主要成長來源有兩個原因。第一，AI 訓練與推論需求在 2025 年快速提升，使各國政府、雲端服務商和企業加速擴充資料中心。第二，AI 伺服器是端到端專案模式，不僅包含硬體，也包括客製化機架、散熱、電力配置與整合工程。戴爾在這類專案中具備供應鏈與執行能力，形成與競爭者的差異化。

FY26Q3 財報：營收穩健成長，但毛利率仍未擺脫成本壓力

本季營收 270 億美元，年增 10.8%，略低於市場預估的 272.9 億美元，但每股盈餘表現優於預估。GAAP EPS 2.28 美元，年增 39%；Non-GAAP EPS 2.59 美元，年增 17%。這反映公司在高成本環境下仍維持良好的費用控制。

毛利率部分是市場最關注的指標。毛利率從去年同期的 22.0% 下滑至 20.7%，原因來自 AI 伺服器的材料成本結構──高密度 GPU、加速器、電力系統與液冷散熱使 BOM 金額較傳統伺服器顯著提高。記憶體成本（DRAM、NAND）也在本季持續上漲，對 OEM 類企業造成壓力。戴爾在電話會議中指出，此階段的成本環境屬於「不典型狀態」，零組件稀缺加劇了成本傳導的時滯。

營業利益為 21.2 億美元，年增 23%；淨利 15.5 億美元，年增 32%。儘管毛利率下降，本季仍維持正向獲利增長，主要因費用控制得宜與營收規模擴大帶來的營運槓桿效果。

自由現金流則大幅改善。調整後自由現金流達 17 億美元，年增超過 100%，來自應收帳款回收與融資應收縮減。這讓公司得以在本季回饋股東 16 億美元（含回購與股利），提供穩定的資本配置支撐。

AI 伺服器訂單與積壓訂單全面創高

戴爾本季的核心亮點是 AI 伺服器訂單與積壓訂單的同步跳升。AI 伺服器單季訂單達 123 億美元，顯示企業與各國政府的 AI 相關採購節奏未出現放緩。積壓訂單更達到 184 億美元的新高，數字大幅高於單季出貨量，意味著未來數季的能見度極高。

三種客戶類型構成了這波需求的主要來源：第二線雲端服務商（NeoCloud）、主權雲（Sovereign Cloud）與全球企業客戶。這三個族群的共同特徵是對「在地運算」與「數據主權」需求上升，使得本地資料中心的投資增加，進而帶動 AI 伺服器採購。

此外，戴爾也確認自己是最快交付輝達 Blackwell 平台（GB200、GB300、NVL72）的 OEM之一。這點有助戴爾在 2026 年搶下新平台部署期的份額，並可能提高未來季節性的出貨量。

ISG 本季營收來到 141 億美元，年增 24%，伺服器與網路部分更成長 37%。儲存營收微幅下滑 1%，但高毛利的 PowerStore 與 PowerMax 仍保持兩位數成長，有助改善 ISG 利潤率。

PC 部門持續溫和復甦，但尚未形成強勁循環

PC 與筆電業務的 CSG 在本季呈現小幅增長。營收為 125 億美元，年增 3%。企業端銷售年增 5%，顯示部分企業正在提前規劃 AI 相關本地端 IT 硬體的更新。消費性 PC 則年減 7%，反映低迷需求尚未全面回升。

Windows 10 退場與 AI PC 的推動，被視為未來兩年 PC 產業的主要催化劑，但從目前的銷售速度來看，換機潮較歷史週期延後約一季以上。戴爾在電話會議中也坦言，PC 的復甦將是「逐步發生，而非一次性爆發」。

年度財測全面上修，管理層對 AI 基礎建設需求仍具信心

戴爾將 FY26 全年營收預期上調至 1,117 億美元，年增 17%；Non-GAAP EPS 上調至 9.92 美元，成長率超過 20%。AI 伺服器出貨指引從原先預估的 200 億美元，提高到 250 億美元，代表全年成長超過 150%。

FY26Q4 展望亦顯著高於市場預期。公司預測 FY26Q4 營收約落在 310–320 億美元區間，遠高於市場原先預估的 275 億美元；non-GAAP EPS 預估約為 3.50 美元。

這些上修反映管理層認為 AI 的採購節奏在 2025 下半年不僅沒有減速，反而加速擴大尤其是新平台交付與主權雲客戶需求增加的背景下。

投資風險 - 毛利率、記憶體成本與機架級解決方案競爭

毛利率：AI 伺服器雖能帶動營收，但利潤率低於傳統伺服器或儲存設備。如果採購組合長期偏向高成本產品，毛利率將面臨結構性壓力。管理層提到 Blackwell 平台量產後，成本結構可能改善，但短期仍需觀察。

記憶體與儲存成本：DRAM 與 NAND 因供應吃緊而上漲，短期不易緩解。戴爾雖具備定價與直銷模式優勢，但成本回收仍存在時差。

晶片廠推自家「整套機架級系統」：這類方案把 GPU、CPU、網路、電源與管理軟體打包成一個完整機櫃，由輝達(NVDA) 或超微(AMD)直接交付給客戶。若雲端服務商選擇以這種方式採購，戴爾等 OEM 承接整機與整合工程的角色可能縮小，出貨量與議價能力也會受到影響。不過，目前仍處於早期階段，實際影響需視晶片廠能否大量量產與客戶是否願意改變採購模式而定。

戴爾已正式進入 AI 基礎建設的規模化階段

戴爾 FY26Q3 釋放出的訊號相當一致：AI 基礎建設需求仍在擴張，而公司在供應鏈、工程能力與大型叢集部署方面具備明顯優勢。短期財報波動主要反映成本端的變化，而非需求減弱。未來幾季的市場評價將取決於三項關鍵條件是否成立：毛利率回穩、積壓訂單轉換成現金的速度、儲存與服務收入是否重新增長。

若這三項指標在 FY26 下半年逐步改善，戴爾有機會從目前的「高速成長」過渡到「高品質成長」，屆時市場可能會重新評估其估值水準。對投資人的建議方向是以這三項數據為核心觀察指標：若毛利率持續企穩、ISG 的訂單轉換速度加快、儲存與服務營收回溫，代表營收成長已開始帶動獲利結構改善。相反地，若成本壓力持續、毛利率無法止跌，或新平台交付推遲，則短期估值仍可能受到限制。

此階段戴爾的投資邏輯並非僅看單季財報，而是評估它能否在 AI 伺服器需求高峰中維持獲利品質。觀察這三項指標有助於判斷其成長是否具備可持續性，並作為後續調整持股或布局的依據。