【美股動態】微軟雲AI毛利轉正，估值仍低估

・ 2025 年 12 月 18 日

結論先行｜雲端AI毛利率持續擴張，微軟基本面與資本市場優勢同步強化

Microsoft(微軟)(MSFT)周二收在476.39美元，小跌0.06%，但基本面訊號偏多。摩根士丹利與管理層會議後指出，Azure AI（不含與OpenAI的分潤）毛利率已轉正、約落在2成區間，隨規模擴大、效率提升，至2029財年有望達3成以上，甚至上看4成。結合訂單強勁、未履約義務與產品使用量加速，分析師重申加碼評等與650美元目標價，並稱目前股價僅約為其2027年GAAP EPS 20.65美元的23倍，本益比仍未充分反映頂線韌性與毛利率擴張潛力。整體看，多頭結構未變、評價仍具上修空間。

Azure成長與AI毛利轉正，雲端龍頭擴大領先

微軟核心引擎仍在雲端基礎設施與AI服務。根據摩根士丹利模型與管理層脈絡，Azure AI已呈現正毛利，代表單位經濟開始健康循環；隨著自研硬體、軟體堆疊、資料中心利用率與工作負載密度提升，毛利率可望逐季擴張。該行並上調Azure營收假設，預期短中期將高於市場普遍預估。營運層面，會計第一季（FQ1）已見以固定匯率計的成長加速，營益率同步擴張。結構上，微軟透過雲端用量計費、企業合約與AI增值（如Copilot生產力與推理工作負載）變現，雲端規模、產品整合與龐大企業客戶基盤構成持續護城河。相較同業，微軟已證明能在雲服務上達成「增長＋獲利」雙軌，地位屬穩固龍頭。

新聞脈絡聚焦現金流韌性，OpenAI大單被視為上行選項

市場近期對AI基建資本支出與合作夥伴的資金耐力多所議論，有投資評論點出，某AI新創未來數年恐有高達1,430億美元的現金消耗風險；另亦示警部分競爭者（如Oracle）成本與資本承諾高於預期、且借貸成本上升下難度加劇，建議避開。對照之下，微軟與Alphabet已展現可持續的雲端獲利路徑，且資本結構更強，債市定價也反映其韌性。值得留意的是，摩根士丹利提到，微軟與OpenAI近期達成的2,500億美元合約（分析師觀點）可能帶來額外上行，若最終完整確認為營收，對Azure的貢獻將是模型外的「第二層」驚喜。即便外界對合作夥伴財務健康度有所擔憂，該行強調其Azure AI毛利率評估係排除OpenAI分潤，顯示微軟本業單位經濟已站穩。

產業資本開支進入效率驗證期，資金成本分化利多龍頭

AI雲進入「以用量驗證投資回收」的第二階段：從大型訓練轉入海量推理與企業導入，帶動雲用量、長約與RPO提升。資本開支端，資料中心與AI伺服器支出仍高，但市場開始由「純擴產」轉向「效率與毛利」考核。借貸成本居高與債市風險偏好分化，將放大資產負債表與自由現金流的重要性，資本能力越強者越能在價格、供應鏈與客戶轉換成本上取得主導。以此觀之，微軟受惠於成熟的企業銷售體系、跨產品綁帶與雲端原生AI服務堆疊，較能把握從需求到獲利的閉環，而競爭者在成本端與融資環境的壓力，恐持續影響其市占與獲利路徑。

股價高位整理但評價仍有彈性，法人維持加碼與650目標價

技術面上，股價維持高檔橫向整理，短線回跌幅度有限，顯示基本面題材仍主導預期。籌碼面，法人對獲利能見度與AI毛利擴張的信心提升，機構評等以加碼為主。評價面，依摩根士丹利，現價約為其2027年GAAP EPS估值的23倍，若Azure AI毛利率如預期上行至3至4成區間，營益率還有擴張空間，評價重估具條件。相對風險在於：AI工作負載轉化速度低於預期、合作夥伴的財務不確定性外溢、資本開支回收期拉長，以及整體利率走勢如再度上行，恐壓抑科技類股評價；但在債市對微軟的信任度與基本面優勢下，風險回報仍偏多方。