【美股焦點】諾和諾德阿茲海默症試驗未達預期，GLP-1 主力產品仍是估值關鍵？

・ 2025 年 12 月 03 日

口服糖尿病藥物於阿茲海默症試驗未達預期，然不影響既有研發方向

作諾和諾德(NVO)近日說明旗下口服糖尿病藥物 Rybelsus 在阿茲海默症早期試驗中未能展現統計上明確的改善效果，引發市場短線關注。根據媒體報導，這項研究屬於探索性性質，樣本規模與試驗期間都相對有限，原本就不具備評估治療效果的目的，主要目的是觀察原本用於治療糖尿病及肥胖問題的 GLP-1 類藥物是否在神經退化領域呈現生物學訊號。諾和諾德國際醫療副總裁 Peter Johannsen 在聖地亞哥舉行的阿茲海默症臨床試驗會議上表示試驗結果並未改變諾和諾德既有的開發方向，試驗的失敗也不影響現行糖尿病與肥胖產品的主力成長動能。

消息公布後，市場情緒短暫轉弱，部分投資人擔心 GLP-1 是否能延伸至其他高潛力適應症。不過分析師普遍指出，阿茲海默症並非諾和諾德估值的核心基礎，GLP-1 在神經退化疾病領域仍處於早期探索階段，醫學界也需要更長期、更大規模的臨床研究才能判斷有效性。就整體基本面而言，公司的營運重點仍集中在糖尿病與肥胖治療市場，Rybelsus 與注射型 Ozempic 屬於互補性的並列產品線，此次事件並未改變其核心競爭力。

因試驗規模與設計侷限，GLP-1 在神經退化疾病應用仍停留在早期探索階段

此次 Rybelsus 的研究屬於探索性試驗，目的在於觀察 GLP-1 是否可能對阿茲海默症患者的神經功能產生影響，而非評估確切療效。根據會議公開資料，試驗樣本數有限，觀察期相對較短，採用的測量指標也以早期認知測試與部分生物標記為主，難以在短時間內呈現顯著的臨床端改善。醫界普遍認為，這類研究設計的主要價值在於確認是否存在進一步研究的訊號，而非判定藥物是否具有治療潛力。

GLP-1 類藥物之所以受到關注，源於其可能具備降低發炎、改善代謝與增強神經保護的作用，但目前支持其用於神經退化疾病的證據仍不足。多家醫藥產業分析指出，阿茲海默症的主流治療機轉仍由抗淀粉樣蛋白類藥物主導，如禮來(LLY)的 Donanemab 與 Biogen 的 Leqembi，而 GLP-1 在此領域的研究大多停留在早期階段。鑒於疾病本身進程緩慢，未來若要確認 GLP-1 的潛力，勢必需要更長期、樣本更大的隨機對照試驗。

試驗結果對估值影響有限，市場仍聚焦 GLP-1 主力產品的供需改善

從估值角度觀察，Rybelsus 在阿茲海默症研究上的進展並非諾和諾德(NVO)股價的主要驅動因子。公司目前的成長核心仍來自 GLP-1 在糖尿病與肥胖治療市場的快速滲透，包括針劑注射型 Ozempic 與減重用 Wegovy 的需求持續上升，以及產能改善帶來的供應放量。由於 Rybelsus 與 Ozempic 同屬司美格魯肽的糖尿病產品線，但劑型與定位不同，市場並未將探索性試驗的結果視為對 GLP-1 主營市場的風險訊號。

彭博報導也指出，醫藥產業普遍將阿茲海默症視為「可選擴張機會」而非公司估值框架中的必要組成。換言之，此次研究未達預期雖造成短線股價波動，但不改變公司在兩大核心市場的長期敘事，包括美國肥胖治療投保率的逐步提高、歐洲市場的擴張速度，以及 GLP-1 在心血管風險降低等既有適應症上的追加證據。隨著產能擴充計畫陸續落地，GLP-1 的實際銷售規模才是後續財報表現的主要變數。

GLP-1 多適應症仍具發展潛力，主力減重藥表現仍是重點

雖然此次 Rybelsus 的阿茲海默症探索性試驗未能提供進一步證據，但 GLP-1 類藥物在其他適應症仍維持研究動能，包括心血管風險降低、睡眠呼吸中止、NASH（非酒精性脂肪肝炎）等領域，相關臨床數據將在未來數季陸續公布。對諾和諾德(NVO)而言，核心營運邏輯仍圍繞在 GLP-1 需求強勁與產能提升的節奏，這些因素才是決定中短期營收與毛利變動的主力來源。市場情緒雖因試驗消息受到波動，但回到基本面後，投資人更需關注減重藥擴產進度、保險覆蓋狀況及歐洲市場增速等具體變數。

整體來看，本次事件屬於非核心管線的早期研究結果，對公司現有主力銷售與獲利框架影響有限。後續若 GLP-1 產能持續改善並帶動銷售規模擴張，市場焦點仍將回到諾和諾德在肥胖與糖尿病領域的長期競爭力。