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【金融知識分享】利差交易與利率平價相悖，日元該聽誰的？ 昨晚，美國通膨反彈，美元殺瘋了。日元也沒能倖免，跌破152大關，創下近40年來的新低！我們今天的主角不是美元，而是日元。 💴40年前的日元 40年前的1985年，由於日本製造的產品遍佈全球，美國貿易出現嚴重逆差。 圖一：https://official-cms-images.s3.us-east-2.amazonaws.com/static/images/marketNews/20240411/640.png 日本當時已經成為最大的債權國，資本在全球瘋狂擴張。為了刺激出口並限制外資，美國政府為了提高美國出口的吸引力，遊說日法德英簽署了著名的廣場協定，由此開啟了日元暴漲的序幕。 圖二：日本利率vs通膨率 https://official-cms-images.s3.us-east-2.amazonaws.com/static/images/marketNews/20240411/640-1.png 在隨後的10年裡，美元兌日元的匯率從最高的240，擊穿152關口，最低跌至80。日本出口競爭力受到打擊，同時遭遇泡沫經濟破裂。也就是從1995年開始，日本正式進入了持續30年的低利率（低於0.5%）時代。 💴日元利差交易的興起 所謂利差交易Carry Trade，就是通過低利息貸款，投資到高利息資產中，從而空手套白狼，套取利息差。日本作為全球最低利率，自然是借貸的貨幣對象。很多交易員會借日元債，並將日元換成美元，投資到美元資產當中。最近巴菲特借日債，投日股，借債利率僅0.1%左右，但投資的日本五大商社的平均股息卻在5%以上，這其實同樣也是利差交易的一種變形。 尤其是在2000年後，經濟低迷疊加負利率讓不少日本家庭主婦紛紛打起了保證金外匯交易的主意，也就是拆借低息日元，投資高收益美元存款，套取利差收益。“渡邊太太”也因此成為了日元利差交易的代名詞。（插句題外話，這也是日本保證金交易火爆的原因之一。） 由於利差交易涉及到將低利息貨幣換成高利息貨幣，因此往往利差交易會導致低息貨幣也就是日元貶值，而高利率向貨幣美元升值。 或者簡單來說，利率越高，匯率越高。 圖三：美日利差 vs 美日匯率 https://official-cms-images.s3.us-east-2.amazonaws.com/static/images/marketNews/20240411/640-2.png 由圖可見，美元兌日元的匯率會跟隨美日利差波動，利差越大（美>日），美日便會升值；利差越小，美日便會貶值。如此看來，利差交易的確能夠解釋匯率的波動。這麼說，當下應該看漲高息美元，看跌低息日元。這難道就是日元跌破152的關鍵原因？ 💴非拋補利率平價理論 Uncovered Interest Rate Parity 自然沒有這麼簡單。由於金融市場存在套利交易者，因此當所有人都知道一件事的時候，就無法通過這件事牟利。 外匯研究中有一個非常重要的公式，就是非拋補利率平價公式（以下簡稱利率平價）。根據該公式， 利息越高的貨幣，未來的匯率便會越低。 圖四：非拋補利率平價理論的歐元兌美元例子 https://official-cms-images.s3.us-east-2.amazonaws.com/static/images/marketNews/20240411/640-3.png 就拿圖中的歐美為例，歐元利率是高於美元利率的，但根據利率平價預測，期末的歐元匯率卻會下降。最終的結果是，不管期初投資的是美債還是歐債，最後兌換成美元的收益都是一樣的。只有達到這種狀態，才沒有套利的機會。而一旦有套利機會，套利者也會不斷交易，直到達到利率平價的平衡狀態。 也就是，利率越高，匯率越低。 圖五：https://official-cms-images.s3.us-east-2.amazonaws.com/static/images/marketNews/20240411/640.jpg 但這不對啊？和我們實際觀察到的行情不符。利率平價和利差交易，到底誰搞錯了？ 💴利差交易vs利率平價 其實研究兩者關係的論文很多。以歐洲央行13年發佈的論文為例，結論中提到，利差交易是利率平價的重要組成部分。明明一個是利率越高，匯率越高；另一個是利率越高，匯率越低。兩者要怎麼結合在一起？ 其實要解釋起來並不困難。 圖六：https://official-cms-images.s3.us-east-2.amazonaws.com/static/images/marketNews/20240411/640-4.png 很多人會覺得，根據利率平價理論，當一個貨幣加息，這個貨幣的匯率便會在未來一段時間持續貶值。這種想法並不對。 圖七：https://official-cms-images.s3.us-east-2.amazonaws.com/static/images/marketNews/20240411/640-5.png 在現實中，由於利差交易（套利）的存在，一旦央行宣佈加息，匯率便會在短時間內上漲，但同時未來的（理論）匯率卻是不變的。這就好比一個蹺蹺板一樣，不是右端下降，而是左端抬高，最終的結果同樣改變了匯率的斜率，也就滿足了利率平價中利率越高，匯率越低的走向。 簡單來說，利差交易在短時間內令匯率上漲，利率平價在長週期中令匯率下跌。 💴匯率的理論 vs 現實 話雖如此，但在真實市場中，由於利差交易並非一蹴而就，交易執行需要時間。同時，由於存在加息/降息預期，導致利差交易可能提前進行，期間會出現不確定性。這也是為什麼昨日美國公佈通膨，美元會上漲的原因。因為高通膨會抬高利率預期，從而影響到利差交易的走向。因此現實中的匯率波動更貼近同樣包含預期的國債利率，而非實際的政策變動。 圖八：美元兌日元 vs 日本貿易帳 https://official-cms-images.s3.us-east-2.amazonaws.com/static/images/marketNews/20240411/640-6.png 不僅如此，除了利率外，M2貨幣供應量、貿易順差與逆差乃至自由資本的流動，都會影響到匯率的行情。就好比，日本在2013年和2022年出現兩次巨大的貿易逆差，在此期間，日元匯率並沒有遵循利差交易或利率平價，而是受到貿易逆差影響大幅貶值。因此在實際預測匯率的時候要考慮兩個國家的多方面因素。 不過即便如此，利率也是匯率最重要的影響因數。 回到當下的日元 那麼回到當下，現在的日元應該看漲還是看跌呢？還是應該以看漲為主。 從利差交易的角度來看，日本央行“意外”加息，退出了長達7年的負利率，無疑會為日元提供支撐。而從利率平價的角度來看，美日利差已經達到最大值，並且持續了一段時間，套利機會已經被消化，同樣為日元提供上漲的基本面。 最重要的是，經過過去一年，日本消費者開始有了通膨的預期，這點在過去30年都未曾出現。再加上工資的極大漲幅，日本的通膨預期存在上行趨勢，央行也將不得不繼續加息。 不過話說回來，美國的通膨也不低，因此美元和日元的配對並不合適。弱勢貨幣可以考慮預期降息4次的歐元。歐日的匯率也的確已經達到了08年以來的最高水準，存在中長線下跌的可能。