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〔段永平：投資不要做不懂的東西〕 段永平是中國最優秀的企業家之一，他所創辦的oppo和vivo品牌成為了中國最知名的手機品牌之一。 他的另外一個身分是獨立投資人，他個人財富90%以上來自於投資。2001年，段永平以1美元左右的價格大量購買網易的股票，最高獲利百倍。 段永平罕有在公開場合談論投資，但在其網易部落客上時常與「粉絲」交流。本文為段永平部落客分享整理，涵蓋了幾乎全部交流精華，全面地闡述段永平的投資思想。 ■一、不做空，不借錢，不做不懂的東西 老實講，我不知道什麼人適合做投資。但我知道統計上大概80-90% 進入股市的人都是賠錢的。如果算上利息的話，賠錢的比例還要高些。許多人很想做投資的原因可能是認為投資的錢比較好賺，或來的比較快。 作為既有經營企業又有投資經驗的人來講，我個人認為經營企業還是要比投資容易些。雖然這兩者其實沒有什麼本質差別，但經營企業總是會在自己熟悉的領域，犯錯的機會小，而投資卻總是需要面臨很多新的東西和不確定性，而且投資人會非常容易變成投機者，從而去冒不該冒的風險，而投機者要轉化為真正的投資者則可能要長得多的時間。 投資和投機其實是很不同的遊戲，但看起來又非常像。就像在澳門，開賭場的就是投資者，而賭客就是投機者一樣。賭場之所以總有源源不斷的客源的原因，是因為總有賭客能贏錢，而贏錢的總是比較大聲些。作為娛樂，賭點小錢無可非議，但賭身家就不對了。可我真是能見到好多在股場上賭身家的人啊。 以我個人的觀點，其實什麼人都可以做投資，只要你明白自己買的是什麼，價值在哪裡。投機需要的技巧可能要高很多，這是我不太懂的領域，也不打算學了，有空還是多陪陪家人或打幾場高爾夫吧。 即使是號稱很有企業經驗的本人也是在經受很多挫折之後才覺得自己對投資的理解比較好了。我問過巴菲特在投資中不可以做的事情是什麼，他告訴我說：「不做空，不借錢，最重要的是不要做不懂的東西。」 這些年，我在投資裡虧掉的美金數以億計，每一筆都是違背老巴教導的情況下虧的，而賺到的大錢也都是在自己真正懂的地方賺的。作為剛出道的學生，書上的東西可能知道的很多，但融到骨子裡還需要吃很多虧後才行。所以，如果你馬上投入投資行業，最重要的是要保守啊，別因為一個錯誤就再也爬不起來了。這裡唯一我可以保證的是，你肯定會犯錯誤的。 投資最重要的是投在你真正懂的東西上。這句話的潛臺詞是投在你真正認為會賺錢的地方（公司）。我對所謂賺錢的定義是：回報比長期無風險債券高。一個人是否瞭解一個公司能否賺錢，和他的學歷並沒有必然的關係。雖然學歷高的人一般學習的能力會強些，但學校並不教如何投資，因為真正懂投資的都很難在學校任教，不然投資大師就該是些教授了。不過在學校裡可以學到很多最基本的東西，比如如何做財務分析等等，這些對了解投資目標會很有助。 無論學歷高低，一個人總會懂些什麼，而你懂的東西可能有一天會讓你發現機會。我自己抓住的機會也好像和學歷沒什麼必然的聯繫。 比如我們能在網易上賺到100多倍是因為我在做小霸王時就有了很多對遊戲的理解，這種理解學校是不會教的，書上也沒有，財報裡也看不出來。我也曾試圖告訴別人我的理解，結果發現好難。又比如我當時敢重手買GE，是因為作為企業經營者，我們跟蹤GE的企業文化很多年，我從心底認為GE是家偉大的公司。 我說的「任何人都可以從事投資」的意思是我認為並沒有一個「只有‘某種人’才可以投資」的定義。但適合投資的人的比例應該是很小的。可能是因為投資的原則太簡單，而簡單的東西往往是最難的吧。順便說一句什麼是「簡單」的「投資」原則：當你在買一隻股票時，你就是在買這家公司！簡單嗎？難嗎？ ■我想再簡單地把我目前對投資的基本理解寫一下： 〈1〉、買股票就是買公司。所以同樣價錢下買的公司是不是上市公司並沒有區別，上市只是給了退出的方便而已。 〈2〉、公司未來現金流的折現就是公司的內在價值。買股票應該在公司股價低於其內在價值時買。至於應該是40% 還是50%（安全邊際）還是其他數位則完全由投資人自己的機會成本情況來決定。 〈3〉、未來現金流的折現不是算法，是思維方式，不要企圖拿計算器去算出來。當然，拿計算器算一下也沒什麼。 〈4〉、不懂不做（能力圈）是一個人判斷公司內在價值的必要前提（不是充分的）。 〈5〉、「護城河」是用來判斷公司內在價值的一個重要手段（不是唯一的）。 〈6〉、企業文化是「護城河」的重要部分。很難想像一個沒有很強企業文化的企業可以有個很寬的「護城河」。 「理性」地面對市場每天的波動，仔細地檢查每一個自己的投資理由及其變化是非常重要的。好像我對投資的理解就是這麼簡單。但這個「簡單」其實並不是太簡單，事實上這個簡單實際上非難。 在這裡有很多問題是關於估值的，所以簡單談談自己的想法。我個人覺得如果需要計算器按半天才能算出來那麼一點利潤的投資還是不投的好。我認為估值就是個毛估估的東西，如果要用到計算器才能算出來的便宜就不夠便宜了。 好像芒格也說過，從來沒見巴菲特按著計算器去估值一家企業，我好像也沒真正用過計算器做估值。我總是認為大致的估值主要用於判斷下行的空間，定性的分析才是真正利潤的來源，這也可能是價值投資裡最難的東西。 一般而言，賺到幾十倍甚至更多的股票絕不是靠估值估出來的，不然沒道理投資人一開始不全盤壓上（當時我要知道網易會漲160倍，我還不把他全買下來？）。 正是由於定性分析有很多不確定性，所以多數情況下人們往往即使看好也不敢下大注，或就算下大注也不敢全力以赴。當然，確實也有一些按按計算器就覺得很便宜的時候，比如巴菲特買的中石油，我買的萬科。但這種情況往往是一些特例。 巴菲特確實說過偉大的公司和生意是不需要賣的，可他老人家到現在為止沒賣過的公司也是極少的。另外，我覺得巴菲特說這話的潛臺詞是，其實偉大的公司市場往往不會給一個瘋狂的價錢，如果你僅僅是因為有一點點高估就賣出的話，可能會失去買回來的機會。而且，在美國，投資交的是利得稅，不賣不算獲利，一賣就可能要交很高的稅，不合算。 無論什麼時候賣都不要和買的成本聯繫起來。該賣的理由可能有很多，唯一不該用的理由就是「我已經賺錢了」。不然的話，就很容易把好不容易找到的好公司在便宜的價錢就賣了(也會在虧錢時該賣的不賣。)買的時候也一樣。買的理由可以有很多，但這只股票曾經到過什麼價位最好不要作為你買的理由。 我的判斷標準就是價值。這也是我能拿住網易8-9年的道理。我最早買網易大概平均價在1塊左右（相當於現在0.25），大部分賣的價錢大約在30-35（現在價）左右。在持有的這8年到9年當中，我可能每天都會被賣價所誘惑，我就是用這個道理抵抗住誘惑的（其實中間也買賣過一些，但是很小一部分。）我賣的理由是需要換GE和Yahoo。我會一直保留一些網易的股票的。巴菲特的東西每一個人都可以學，當然可能只有很少人能學會。事實上，我發現只有很少人會去真正認真地學，所以能學會的人很少就很容易理解了。 巴菲特反對的和他做的衍生品是完全不同的東西。我自己用很多金融衍生品，和巴菲特的用法一樣，所以比較理解他說得是什麼。很難一句話解釋清楚，但可以用個容易理解的例子來說明。很多人用衍生品就好像去賭場當賭客，希望能夠快點賺錢。巴菲特用衍生品就好像在澳門開賭場，長期而言是穩賺的。不是每個人開賭場都能賺錢，但會開的人就行。也許賭場的例子不一定合適，但道理確實一樣。 投機，我也不是沒有過，但就是為好玩，just for fun，只是玩玩而已。人家要跟我討論股票，我都要跟人說清楚，是討論投機還是投資？是for fun還是for money？如果for fun沒有什麼可討論的，買你喜歡的就好了，反正你也不會把房子賣了扛著錢去拉斯維加斯。我曾經在郵輪上用兩百塊錢玩了三個晚上，賺了兩千塊錢。如果你作為投資的故事來講，三天翻了十倍，這叫什麼故事？！但你敢拿幾百萬這麼賭嗎？不敢。 所以投資是另外的講法。 我從頭到尾真正投資過的公司最多五六家，賣掉了一些，我持有的公司一般在三家左右。巴菲特的哈撒韋一千多億美元市值，也才投十來家。我不怕集中，我不是一般的集中，我是絕對的集中。　 ■二、投資GE、投資優秀的企業文化 一直說有機會在這裡講幾個我自己的例子，但一直不知道該講哪個好。這些年我碰過的股票其實也不少了，有虧的有賺的，就是沒有一個從一開始我就100%覺得自己一定能賺大錢的。不管買哪個，都覺得多少心裡有些不踏實，想來想去，覺得GE可能比較有本人特色。 最早開始經營企業的時候，我最喜歡的可能是鬆下。後來慢慢對鬆下有些失望，尤其是去大阪拜訪過鬆下總部以後，確實覺得鬆下有些問題，慢慢自己也就不太再提鬆下了。大概也就是那段時間（應該是去鬆下之前），我們開始越來越多地反思我們自己，希望能建立和加強我們自己的企業文化。那時我好像正在中歐讀EMBA，同時還把中歐的一些課引進了公司內部。 在那段時間裡給我印象最深的書就是GE的上一個CEO韋爾奇寫的自傳。在那本書裡我看到了企業文化對建立好公司的強大作用，同時對GE強大的企業文化留下了極為深刻的印象。後來又讀了韋爾奇後來寫的書《贏》，更進一步瞭解到他們是怎麼建立企業文化的。 從那個時候起，我還花過不少時間去了解和思考GE。去想為什麼GE會是家百年老店，為什麼GE的董事會總是能選個好CEO出來，為什麼世界500強裡有170多個CEO來自於GE等等。當時我其實就注意過GE的股票，覺得GE當時的股價並不便宜（好像40左右），也就沒再關心他的股價了。 從08年9月雷曼倒開始，金融危機的影響越來越大，整個市場風聲鶴唳。到11月時我看到整個市場的恐慌情緒越來越厲害，當時就想，這大概就是巴菲特講的人們的「恐懼」要來了，也就是輪到我該「貪婪」的時候了。 開始的時候我並沒有特別明確的目標，只是覺得市場上到處都是便宜貨，就是不知道哪個安全，好像每個都有很大問題，每個公司都可能要完蛋一樣。我當時想的最多的就是如何把手裡的所有資源調動起來去抓住這一生難遇一次的機會。 到2月時，GE已經向下破了10塊。那時雷曼，AIG，Citigroup等很多和次貸有關的公司都已經破產或到了破產邊緣，關於GE的負面新聞也越來越多，華爾街上很多人都在說GE將會是下一個雷曼。 我知道GE過去好的時候每股能有兩塊多錢利潤，就算以後差一點，危機過去後怎麼也會有個1.5塊/股以上吧。如果我給他個12-15倍的PE，怎麼著這也應該是20塊以上的股票。所以，當ge到10塊左右時我已經開始著手買一些了，但還沒有下大決心買。直到有一天當GE跌到9塊左右時，我看到JeffImmelt的一個講話。我忘了原話是怎麼說的了，大致意思是，他認為GE的形象被破壞了，這都是他的錯。GE將在未來幾年調整其業務結構，讓財務公司在整個公司中的比例降到30%一下。他還重申GE整體是安全健康的等等。 當時有問題的所有公司當中，好像我只見到GE出來承認錯誤並檢討對策，這大概就是企業文化不同的地方吧？ GE是個巨大的公司，我也曾試圖想看清楚GE到底都有哪些業務，也試圖想分析清楚他所有的業務模式的優劣，但發現非常難。我能看到一些非常好的模式，同時也能看到一些不太好的模式。 最後讓我下決心出重手的決定因素還是我對GE企業文化的理解。我認為金融危機並不會摧毀GE強大的企業文化，GE的問題只是過去的一些策略錯誤造成的，假以時日一定可以改正。偉大公司的錯誤往往就是千載難逢的投資機會。 想明白以後的事情就簡單了，後面的一段時間我幾乎每天都在忙著買GE，不停地想辦法調集資源，從9塊左右買到6塊再買到10塊出頭，好像到12-3塊後還買了些（有些錢是後來從別的股票調過來的）。直到GE股價比Yahoo高以後才停了。當時曾經還動過用margin的念頭，後來覺得不對的事不做的原則不能破，就算了。 回頭來看，去年我買的股票當中GE並不是漲幅最大的，但確實是我出手最重、獲利最多的且擔心最少的股票，其原因只能說是我對GE企業文化的瞭解最後幫助我做出了一個很重要的決定。也許就是個運氣？ 其實當年我買萬科和創維好像也有類似的感覺。創維和我們算是同行了，他們這個公司到底怎麼樣我們多少還是瞭解的。 由於體制的因素，我個人一直認為創維是中國彩電行業裡最健康的企業了。雖然當時出了些事，但公司最基本的東西並沒有因此改變。我們買創維時創維的市值好像還不到20億（我不太記得了，也有說20出頭的），我怎麼想都覺得便宜，就買了。我們是買到差一萬股到5%的時候停的，因為再買就要公告了，所以很想在公告前和黃宏生溝通一下，怕人家以為我要去搶人家那一畝三分地，呵呵。結果當時由於不太方便，最後我們就沒有再買。一直到前兩個禮拜才和黃老闆通了個電話，道個謝，問個好啥的。 對創維而言，我並沒有一個很清楚的到底值多少錢的概念，對他們現在的業務情況瞭解的也不細，所以漲上來以後就一直在陸陸續續減持，現在可能還剩不到最高持有量的20%了。我覺得現在買的人可能比我更清楚創維的價值，後面的錢應該是他們才能賺到的。 封倉10年是個很好的思路，選股時就該這麼想。但我不知道我會不會持有蘋果10年或以上。實際上我買股票時還真沒有想過要拿多少年。我一般會給我買的股票定個大概的價錢，比如買GE時我就認為GE至少值20塊，但我確實沒想過要多少年才會到。 ■三、投資蘋果，投資優秀的商業模式 蘋果所處的行業確實是個變化很快的行業。雖然我認為蘋果在競爭中已經處於一個非常有利的位置，但我還是會很關切哪些變化有可能會改變蘋果的地位。如果非要我給蘋果定個價的話，我大概認為蘋果也許某天會到600塊。 理由是：以我的理解，蘋果的盈利在兩到三年內大概就可以達到每股40-50塊/年（現在的盈利能力大概在每股25-6塊/年），也就是說蘋果的盈利能力會在兩三年內接近double一下，再加上那時每股現金100多塊（現在大概每股60多），給他個600的價錢應該不算太過分吧？當然，蘋果也是有可能掉回到100多塊的，反正到時大家就知道了。 今年的第一個投資的大決策就是在一月二十一號買進了蘋果，把去年賺的錢都放進去了。從很久以前就開始或多或少地關心蘋果，但就是沒認真分析過，大概是因為自己老是滿倉的緣故。1.21由於股權到期日，要釋放了不少資金出來，在壓力下突然想明白了。 買蘋果的靈感其實是來自博友的提問。記得前段時間我在這用蘋果舉過一個什麼股價叫便宜的例子：如果你覺得蘋果值5000億的話，那3000億就是便宜，雖然他曾經只有50億的市值。其實我個人認為，蘋果有可能會是地球上第一家年利潤過500億美金利潤的公司（過多少不敢說）。也許蘋果會是第一家市值過萬億美金的公司（這個取決於市場會有多瘋狂）。 說說我喜歡蘋果的一些理由。這不是論文，想到就說，沒有重點和先後秩序。 ●1.蘋果的產品確實把用戶體驗或消費者導向做到極致了，對手在相當長的時間裡難以超越甚至接近（對喜歡的用戶而言）。 ●2.蘋果的平臺建立起來了，或者說生意模式或者說護城河已經形成了（光軟體一年都幾十億的收入了）。 ●3.蘋果單一產品的模式實際上是我們這個行業裡的最高境界，以前我大概只見到任天堂做到過（sony的遊戲產品類似）。單一產品的模式有非常多的好處： 〈a〉.可以集中人力物力將產品做得更好。比較一下iphone系列和諾基亞系列（今年要推出40個品種）。蘋果產品的 單位開發成本是非常低的，但單個產品的開發費卻是最高的。 〈b〉.材料成本低且質量好, 大規模帶來的效益。蘋果的成本控制也是做到極致的，同樣功能的硬體恐怕沒人能達到蘋果的成本。 〈c〉.渠道成本低。呵呵，不是同行的不一定能明白這話到底有什麼分量（同行也未必明白），我是20年前從任天堂那裡學會的。那時很多做遊戲機的都喜歡做很多品種，最後下場都不太好。 ●4.蘋果的營銷也是做到極致了，連廣告費都比同行低很多，賣的價錢卻往往很好。 ●5.蘋果的產品處在一個巨大並還有巨大成長的市場裡。 〈a〉.智慧手機市場有多大？你懂的！ 〈b〉.pad市場有多大？你也會懂的。 總而言之，我認為蘋果現在其實還處在其成長的早期，應該還有很大的空間。扣掉現金的話，蘋果的今年的未來pe只有12-13倍啊，明年可能要到10以下了。當然，以上我說的這些點中的任何一點的改變都可能或多或少地改變蘋果，如果有蘋果的股票的話，就要留心這些變化了。我想的只有一個東西，就是未來自由現金流（的折現）。不過，要認為蘋果能做到這一點並不容易，我自己也很遺憾為什麼以前一直沒花功夫去想一想。 我認為Jobs如果真請長假的話，在相當長的時間裡對蘋果的業務不會有大影響。長期而言，沒有jobs的蘋果可能會慢慢變成和別的同行一樣的公司。但蘋果的平臺已經搭好，就像當年3大戰役已經打完一樣，jobs在不在影響都不大了。 apple還有不少特別厲害的地方，比如：品種單一，所以效率高，質量一致性好，成本低，庫存好管理等等。我從做小霸王是就追求品種單一，特別知道單一的好處和難度，這個行業裡明白這一點並有意識去做的不多，我們現在也根本做不到這一點。比較一下諾基亞，你就馬上能明白品種單一的好處和難度了。諾基亞需要用很多品種才能做到消費者導向，而蘋果用一個品種就做到了，這裡面功夫差很多啊。 做產品和市場，往往喜歡很多品種，好處用於不同細分市場，用於上下夾攻對手的品種。壞處搞一大堆庫存，品質不好控制。單一品種需要很好的功力---把產品做到極致。難啊。因為難，大部分人喜歡多品種。就跟投資一樣，價值投資簡單，但很不容易。做波動，往往很吸引人。 蘋果現在手裡有600億現金，去年4季度的盈利已經過60億了。如果蘋果達到500億以上的年利潤，5000億以上的市值是非常合理的。一萬億只是一個說法，要看蘋果後續的發展情況。 我決定買蘋果以前主要想的是他們是不是還有可能成長，有多大的空間可以成長，威脅都可能來自什麼地方，等等。我不去想他現在的股價和過去的股價，儘量用平常心去看這家企業。以我的觀點看，蘋果年利潤有一天達到800億或更多都是有可能的，所以覺得我買的價錢還很便宜。 蘋果的上升空間當然遠不如當年的網易，可當年的網易是可遇不可求的，而且現在就算碰上了，對我的幫助也不大。蘋果這樣的公司難道還要去公司看？那能看到什麼？我只是somehow突然想起來要認真看看蘋果，以前老覺得Jobs個人太厲害了，是個報時人，後來突然想明白其實現在他已經沒有那麼重要了，至少在未來幾年裡。畢竟我們是同行，雖然差距還比較大，但有些東西容易搞懂一些。 ■四、集中投資，定量分析，買便宜的公司 巴菲特說過，他一生當中有很多次很集中，甚至達到100%。碰上一個是一個，反正賺錢也不需要有很多目標（巴菲特講一年一個主意就夠了）。有時候你感興趣的目標會自己跳到眼前的。如果你只有一隻股票，而且還是滿倉的，如果你真正瞭解你投資的東西的話，那下跌就和你無關了。 沒目標時錢在手裡好過亂投虧錢。如果一有錢就亂投的話，早晚都會碰上個虧大錢的目標的。有合適的股票就買，沒有就閒著。雞蛋放在一個籃子裡可以看得更好些。 其實我知道的東西少的可憐。我就知道巴菲特這條路很好，肯定可以到羅馬，可老是有一堆朋友問我索洛斯那條怎麼樣，還不許我說我不知道。我是真的不知道。總的來講，看準了出手就要狠。似懂非懂很難下手狠。耐心等待總是有機會的。 價格合理的股票不一定非買不可。我的觀點是隻有價格不太合理的時候才是機會啊。有時候可能會等得很難受，尤其是大牛市的時候。Buffett說過，最難的事是什麼都不做。呵呵，他都覺得難，我們覺得難也就很正常了。 買股票當然要做定量分析。比如一個公司有淨資產100億,每年能賺10億,這個公司大概值多少錢?大概就是你存X的錢能拿到10億的利息（長期國債利息），再把x打6折。 如果買200億長期國債的收入有10個億/年，我會花200億去買個年利10億的公司嗎？國債是riskfree（無風險）的，所以買公司就要打折。越覺得沒譜的打折要越厲害，和我們平時的生意沒區別。這大概就是巴菲特講的margin of safety的來源吧。長期利率會變，我一般就固定用5%。 企業價值是未來現金流折現。這未來的玩意有點模糊。通俗的講，假設先不談折現率。假設我確切的知道這個企業的未來。企業的價值=股東權益+未來20年淨利潤之和。然後再進行折現。大概就是這個意思吧，毛估估算下就行.這種算法其實把成長性也算在內了，如果你能看出其成長性的話（這部分有點難）。 若買的公司PE是10，那即使退市，每年有10%的利潤（沒有計算公司的增長）。利潤拿來分紅也好，投資也好，比國債也高多了。這樣分析對不對?問題是PE是歷史數據。你如果相信他未來一定有10%就可以。巴菲特買的高盛以及GE的可轉換債券就是10%加option，非常好的deal。 我在投資裡用定性分析確實比較多，這也是我和華爾街分析家們的區別，不然我怎麼有機會啊,不能簡單的單純看數位，除非賬面淨現金多過股價了。pe=10意味著要10年才能賺回股價，如果你想買的話，你必須認為10年內的平均年利潤要達到或超過現在的年利潤。在我眼裡看來，盛大遊戲好像有點強弩之末的感覺。 我一般的目標是買我認為價值被低估50%或以上,價值應該是現在的淨值加上未來利潤總和的折現。 老巴成功的祕訣是他知道自己買的是什麼。歸根到底，買股票就是買公司。無論你看懂的是長久還是變化，只要是真懂，便宜時就是好機會。我有時也這麼說：投資很簡單，不懂不做。但要能搞懂企業就算看一噸的書也不一定行,投資簡單但不容易！ 我非常同意DCF（生命週期的總現金流折現）是唯一合乎邏輯的估值方法的說法，其實這就是「買股票就是買公司」的意思，不過是量化了。對投資，我想來想去，總覺得只有一樣東西最簡單，就是當你買一個股票時，你一定是認為你在買這家公司，你可能拿在手裡10年，20年，有這種想法後就容易判斷很多。 我的所謂估值都是毛估估的。我買萬科時萬科市值才100多個億，我認為這無論如何也不止，所以就隨便給了個500億。呵呵，當時唯一確定的就是100多個億有點太便宜了，如果有人把萬科100多個億賣給我，我會很樂意買，所以買一部分也是很樂意的。 巴菲特講過：有一個300斤的胖子走進來，我不用秤就知道他很胖。我買網易時可真沒認真「估值」過，計算價值只和未來總的現金流折現有關。其實淨資產只是產生未來現金流的因素之一，所以我編了個「有效淨資產」的名詞。也就是說，不能產生現金流的淨資產其實沒有價值（有時還可能是負價值）。 假如這是個算術題：也就是每年都一定賺一個億（淨現金流），再假設銀行利息永遠不變，比如說是5%,那我認為這個公司的內在價值就是20億。有趣的是，表面看上去和有多少淨資產沒關係。實際上，淨資產是實現利潤的條件之一。 不賺錢的淨資產有時候就是個累贅。比如在渺無人煙的地方建個酒店，花了一個億，現在每年虧500w。重置成本還是一個億，現在5000w想賣，這裡誰要？ 大家要小心的東西是，一般經濟學裡講的速度實際上是物理裡的加速度的概念，物理裡的速度在經濟學裡是總量的概念。所以成長速度等於0表示的是物理裡的加速度對於0，但經濟總量是維持不變的。 給個例子：一個有1000億淨資產的公司每年賺50億，成長為0；另一個公司有100個億淨資產，今年賺5億，成長8%/年，請問20年後兩公司實力的差距是擴大了還是縮小了？問題是20年後，可能兩個公司的成長都變成0了怎麼辦？ 未來現金流折現不是個計算公式，他只是個思維方式。沒見過誰真能算出來一家公司未來是有現金流折現的。芒格說過，他從來沒見過巴菲特算這個東西。其實還是一個未來現金流折現的問題。 芒格提醒了巴菲特，成長公司的未來現金流折現比煙蒂好。老巴發現「便宜貨」的未來現金流的折現比有把握成長的公司的未來現金流折現來的還要小，這可能就是芒格提醒的作用吧。但是，看懂好的成長公司可是要比撿便宜要難得多哦。 找到被低估的公司本身是一件很難的事。我做投資最基本的概念就是來自梅克恩的「價格是圍繞價值上下波動」。價值就是這家企業The Whole Life

■Nike 少賺 50 億美元，越南工人飯碗還穩嗎？ 󠀠 Nike 上月公布 2025 財年第四季報告，儘管年營收仍達 463 億美元，超出市場預期。 󠀠 但淨利卻大幅下滑至 2.1 億美元，年減 86%，創下多年來新低。 󠀠 主因是品牌為清理庫存，加大折扣銷售，壓縮整體利潤空間。 󠀠 同時，Nike 也面臨可能於 2026 財年生效的新關稅政策，預估將增加 10 億美元的成本壓力。 󠀠 Nike 正啟動全面重組，包含內部組織、人事調整、通路轉型，並計畫將中國的生產比重從 16% 降至 10% 以下。 󠀠 此舉使越南的重要性更加凸顯。 󠀠 越南目前是 Nike 全球最大生產基地，超過 51% 的鞋類產品與 31% 的服裝在此製造。 󠀠 截至 2025 年初，Nike 在越南共有 162 家供應工廠，由 98 家本地與外資企業運營。 󠀠 總聘僱人數近 49.2 萬，接近越南一個中型省份的人口。 󠀠 其中不乏華利、泰光、豐泰、昌信、寶成等熟面孔，也包括唯一入選的越南純本土企業越南製衣 (May Việt Tiến)。 󠀠 儘管 Nike 整體業績出現下行壓力，但品牌在全球仍具領先地位。 󠀠 其鞋類產品銷售額仍達 295 億美元，主要市場北美貢獻 44% 的營收。 󠀠 其他如歐洲、中東與非洲地區、中國、亞太與拉丁美洲等也有穩定布局。 󠀠 對越南而言，Nike 的營運調整不只牽動製造業生產與出口數據，也影響近 50 萬勞動人口的穩定就業與地方經濟活力。 󠀠 未來若 Nike 縮減訂單、延後生產或進一步控管成本，勢必波及越南代工鏈條，特別是依賴 Nike 訂單比重過高的供應商。 󠀠 總體來看，Nike 仍是越南製造業的重要客戶與就業引擎，但過度集中於單一品牌的風險正在浮現。 󠀠 面對全球運動品牌市場變化與消費趨勢轉向，越南供應鏈如何分散風險、提升附加價值，是接下來要面對的關鍵課題。 󠀠 󠀠媒體報導：https://nguoiquansat.vn/boc-hoi-hon-5-ty-usd-doanh-thu-ong-lon-nganh-may-mac-van-nuoi-song-nua-trieu-lao-dong-viet-233256.html ■何以蘋果放緩越南腳步　卻加快印度布局？ https://share.google/gc4JcMKsijzjOxY6V

■川普宣布與越南達成貿易協議，越南所有商品關稅為20%，轉運洗產地則關稅為40% 越南同意對美開放市場、0關稅，川普認為美製SUV將進入越南市場，細節之後公布 ■【快訊】川普宣布與越南達成貿易協議，Nike與Lululemon股價勁揚 美東時間7月2日上午，川普總統於Truth Social發文表示，美國已與越南達成貿易協議，成功化解供應鏈危機疑慮，激勵Nike與Lululemon等製衣鞋類股強彈。Nike一度大漲4.2%，Lululemon則上漲2.9%。 越南為Nike、Gap、Lululemon等美國品牌的重要製造基地，負責生產T恤、牛仔褲與球鞋等核心商品。川普今年4月為推動貿易改革，曾對越南商品祭出高達46%關稅，引發市場恐慌，股價大跌。如今達成協議，市場情緒快速反轉，後續談判預計於7月9日完成。

■對等關稅暫緩期限剛好剩下2週，管理資產超過5000億美元的華爾街機構Apollo Management首席經濟學家週末文章「川普的關稅政策是否超越所有人的智慧？」 簡單說如果中國 30%、其他國家 10%，然後延長對等關稅暫緩12 個月，讓各個國家自行降低非關稅壁壘、開放市場，全球貿易夥伴皆大歡喜，美國每年關稅收入則增加 4000 億 10% 關稅轉嫁到美國消費者身上可能也只有 3%～ 如果川普原本不是這麼想的，但走了這條華爾街指的路，那麼堅持立場進行談判的日本、歐盟是對的，而更聰明的其實還是華爾街 ■管理資產超過5000億美元的華爾街機構Apollo Management首席經濟學家週末文章「川普的關稅政策是否超越所有人的智慧？」 華爾街機構 Apollo Management（阿波羅全球管理公司）的首席經濟學家 托爾斯頓·史洛克 (Torsten Slok) 在最近的週末文章中提出了一個引人注目的觀點：「川普的關稅政策是否超越所有人的智慧？」 史洛克的觀點與他之前的一些警告有所不同。他曾在今年4月警告，川普的關稅政策可能在夏季引發經濟衰退，但現在他似乎認為，關稅對經濟和金融市場的傷害可能不如預期嚴重。 史洛克的核心論點包括： 關稅可能成為永久性的收入來源： 史洛克推測，川普政府的策略可能是在對中國維持30%關稅的同時，對所有其他國家維持10%的關稅，然後給予各國12個月的時間來降低非關稅壁壘並開放其經濟。他認為，這種做法不僅能為美國納稅人每年帶來高達4000億美元的稅收，還能讓貿易夥伴因為僅面臨10%的關稅而感到「高興」。 降低不確定性對經濟有利： 史洛克強調，不確定性持續時間越長，對經濟的負面影響越大。他認為，如果將關稅期限延長一年，能讓各國和美國企業有更多時間適應「永久高關稅的新世界」，這將立即降低不確定性，對企業規劃、就業和金融市場都將是正面的。 川普可能是一個「交易者」而非單純的「破壞者」： 史洛克暗示，川普的關稅策略可能不是隨機的侵略行為，而是經過計算的升級，然後再提供一個「下車」的機會。他認為，這種做法可以將敘事重塑為：川普不僅是破壞者，還是一個設有截止日期的交易者。 值得注意的是： 儘管史洛克的最新觀點帶有更樂觀的色彩，但他之前的分析也曾指出，高關稅可能導致美國經濟衰退，特別是對那些嚴重依賴進口原材料和零件的中小型企業造成打擊。這也反映出關稅政策的複雜性，其影響可能在不同時間點呈現不同的面貌。 總體而言，史洛克的文章挑戰了人們對川普關稅政策的傳統看法，提出了一個可能性，即這些關稅可能不僅僅是政治姿態，而是長期經濟策略的一部分，甚至可能達到一種「皆大歡喜」的局面。 https://www.ctee.com.tw/news/20250623700104-439901

■據彭博社報導，越南貿易部長近期會見了運動品牌耐吉（#NKE）和零售巨頭沃爾瑪（#WMT）的高層，旨在美國關鍵貿易談判前爭取支持。這些談判的目標是避免美國對越南商品徵收10%的關稅。 會談中，越南貿易部長向耐吉方面發出了警告，指出若實施關稅，可能會擾亂其全球供應鏈，並導致美國消費者面臨更高的商品價格。同時，部長也敦促沃爾瑪考慮在越南設立採購中心。 儘管雙方在一些方面取得了進展，例如越南承諾採購價值30億美元的美國農產品，並加強打擊貿易詐欺行為，但仍有一些懸而未決的問題，特別是越南對中國進口產品的依賴問題。 美國目前依然是越南最大的出口市場，今年迄今為止，越南對美國的出口額已達到572億美元。 ■《越南目前原有鞋子及服飾關稅》 根據目前的資訊，關於越南鞋子和服飾的關稅情況主要涉及美國對越南的進口關稅，而不是越南本身對這些產品的出口關稅。 ●以下幾點略述： 美國對越南鞋類和服飾的原有平均關稅： 在川普政府宣布新關稅政策之前，美國對越南鞋類的平均關稅約為 13.6%，對服飾的平均關稅則高達 18.8%。 ▪︎川普政府提出的新關稅： 川普政府曾提議對越南商品徵收高達 46% 的「對等關稅」，這對越南的鞋子、服裝、家具和玩具製造商造成巨大衝擊。這一政策一度引發了市場對於Nike、Adidas等品牌產品漲價的擔憂。 ▪︎10%的基準關稅： 在這些對等關稅之前，還有一個於2025年4月5日生效的 10%基準關稅，其他國家將繼續遵守。 ▪︎關稅的影響： 這些關稅對越南的出口造成了顯著影響，特別是其作為主要出口市場的美國。許多在越南設廠的品牌（如Nike、Adidas）面臨成本壓力，可能導致產品價格上漲，甚至考慮供應鏈轉移。 ▪︎總結來說，越南本身並沒有對鞋子和服飾徵收高額的「出口關稅」。新聞報導中提到的關稅主要是美國對從越南進口的鞋子和服飾所徵收的進口關稅，這些關稅會直接影響在越南生產並銷往美國的產品成本。越南貿易部長會見Nike和沃爾瑪高層，也正是為了爭取支持，避免美國進一步對越南商品加徵關稅。 ■許多美國品牌都在越南設有生產基地，以利用其較低的勞動力成本和不斷完善的製造能力。特別是過去由於美中貿易戰，許多公司將供應鏈從中國轉移到越南。 以下是一些在越南生產的美國品牌和相關產業： [鞋類與服裝品牌]： ▪︎Nike (耐吉)：Nike是將生產重心轉移到越南的代表性品牌。其最新年度報告顯示，約一半的鞋子和超過四分之一的服裝是在越南生產的。 ▪︎Adidas (愛迪達)：雖然是德國品牌，但與Nike類似，Adidas也有相當大比例的鞋類（約39%）和服裝（約18%）依賴越南工廠。 ▪︎American Eagle Outfitters：這家牛仔褲和服裝品牌在越南也有 significant 的產量。 ▪︎Lululemon：這家運動休閒服飾品牌也在越南設有生產基地。 ▪︎Columbia Sportswear ▪︎On：這個快速成長的運動品牌，據報導有高達90%的鞋款和60%的服飾配件產自越南。 ▪︎Gap：Gap的首席執行官曾指出，越南是其最大的供應商國家。 [家具品牌]： ▪︎Wayfair ▪︎RH公司 ▪︎SharkNinja (雖然不全是家具，但與家具製造商一樣受到影響) [玩具製造商]： ▪︎Hasbro (孩之寶) ▪︎Mattel (美泰兒) ▪︎Crayola 這些公司通常與東南亞最大的玩具製造商之一 GFT集團 合作，GFT在越南北部有多家生產工廠。 [電子產品與科技公司]： ▪︎Apple (蘋果)：Apple已經開始將iPad的產品開發資源轉移到越南，顯示其在越南的生產重要性不斷提升。 ▪︎業成 (GIS-KY)：這是一家觸控面板廠，其客戶有80%是美國公司，並且正在越南建立工廠，預計在明年第二季貢獻營收，主要生產觸控產品，未來可能包含光學、玻璃加工等。 ▪︎三星電子 (Samsung Electronics)：雖然是韓國公司，但三星在越南的生產量非常龐大，其每年在全球銷售的手機中約60%來自越南，主要供應美國市場。它還在越南生產電視、家電和螢幕。 [其他]： ▪︎喬山 (Johnson Health Tech)：這家健身器材公司在越南建立了生產基地，並計畫將部分中國供應商和BowFlex產品的供應商遷至越南。 ▪︎維熹科技 (WSIC)：這家公司在越南峴港設有越南廠。 值得注意的是，隨著全球貿易政策的變化，例如美國對越南可能徵收的關稅，這些在越南生產的美國品牌也可能面臨新的挑戰，並可能需要重新評估其供應鏈策略。