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名詞更動：
原「營業利益」（pretax income）一詞改為「稅前淨利」；
原「經手金額」（billed business）一詞改為「特約業務額」；
本篇為21Q4季度更新報告，初次報告請見：【研究報告】巴菲特做過最明智的一筆投資，今天的美國運通還值得投資嗎？
升息環境下，相對有利大型價值股表現，調升評等為買進，目標價207美元
美國運通21Q4營運結果令人驚豔，管理層對未來三年的展望更是引爆投資人期待。美國運通持續受惠於後疫情復甦，在聯準會轉鷹且市場不確定性仍高的情況下，資金轉向大型價值股，相對有利美國運通股價表現，且旅遊娛樂復甦與聯準會升息都將帶給美國運通營運動能。在21Q4法說會前，美國運通股價隨大盤回檔，但在法說會後已回補大部分缺口。在股市不確定性仍高下，美國運通的營運成長性，及股價的相對穩定性，讓它成為近期最佳選擇之一。我們預估美國運通2022年呆帳提列前營收為503.96億美元（YoY+ 16%），稀釋後EPS由原9.14美元調升8%至9.89美元。因公司展望更顯樂觀，且股價已有所修正，故調升評等為買進，繼續看好美國運通挑戰21倍本益比，因上修2022年EPS預估，隨之調升目標價至207美元。
美國運通21Q4營運大爆發，營收、獲利雙雙大勝預期
美國運通21Q4營運數據亮眼，總支付額（total network volume）為極高的3,162億美元，不僅較21Q3的3,307億美元大幅季增11.3%，也較前年同期的低基期年增28.8%，更是超出我們預期約6%，其中，美國運通特約業務額（billed business）更是達到3,162億美元，年增率與季增率分別達到高水準的31.9%、12.8%，超出我們預期約8%。持卡人數也從前季的高成長中，再進一步，達到1,217萬（YoY+ 8.7%、QoQ+ 2.1%），其中主卡（basic card）的成長更為強勁，年增率、季增率分別達10.3%、2.4%。持卡人貸款（card member loans）數據更是超出我們預期，期末貸款餘額達886億美元（YoY+ 20.7%、QoQ+ 15.1%），超出我們預期約5%，其中光是海外地區成長就達到23.2%，21Q4平均貸款餘額則較21Q3季增約8.5%。
受到特約業務額強勢成長帶動，商家折扣收入（discount revenue）延續21Q3的成長，季增12.1%至74.82億美元（YoY+ 34.8%），更是高出我們預期約7%。卡費收入也受到持卡人數續增與卡均卡費的雙雙成長所帶動，達到13.44億美元（YoY+ 10.0%、QoQ+ 2.4%），大致符合我們預期。此外，受到旅遊、娛樂需求的上升帶動，美國運通旗下轉投資的全球商務旅行社（Global Business Travel）淨值提升，帶動美國運通認列的其他收入大增。三項業務的成長帶動美國運通非利息收入成長至100.37億美元（YoY+ 34.7%、QoQ+ 12.3%），更是高出我們預期約8%。利息收入部分，受惠於客戶強勢的信用擴張，貸款餘額大增所帶動，淨利息收入（Net interest income）年增11.1%至21.08億美元（QoQ+ 5.7%），總計美國運通21Q4呆帳提列前營收達121.45億美元（YoY+ 29.9%、QoQ+ 11.1%），高於我們與市場預期約6%，且因呆帳提列較預期少，呆帳提列後營收為120.92億美元，較我們的預期高約7%。
後疫情時代，不僅公司在廣告行銷上的預算投資超出預期，在持卡人數與特約業務額等營運數據的強勢增長，且旅遊相關支出開始復甦下，會員獎勵、服務等相關費用更是隨之而起，又有較高額的員工報酬與專業人員費用，帶動整體營業費用達97.86億美元（YoY+ 28.7%、QoQ+ 12.9%），較我們預期高約6%，部分抵銷營收的強勢增長，稅前淨利為23.06億美元（YoY+ 24.1%、QoQ- 5.9%），較預期高約11%。稅後淨利17.19億美元（YoY+ 19.5%、QoQ- 5.9%），高出預期約9%，稀釋後EPS 2.18美元（YoY+ 24.1%、QoQ- 3.8%），較我們與市場預期的2.00美元、1.87美元高9%、17%。
美國運通給出好展望，預期營收、獲利將旺到2024年
看好全球回歸穩定的經濟環境，且復甦利多持續推動業務成長，管理層對未來表現有信心，因而給出十分強勁的展望，公司預估不僅2022年EPS將達9.45美元（展望區間中位數），更是預期之後兩年間，營收將保持10%左右的增長，EPS則將維持15%左右的成長。如此展望相當於公司預期2024年EPS將達12.50美元。
我們認同管理層對未來業務的成長。在上一篇報告中我們提到，美國運通個人卡持卡人中的嬰兒潮世代的消費水準還未回到疫情前，就算是X世代的持卡人，消費水準也才剛回到疫情前水準。而在2020- 2021年各國央行降息救市，導致資產價格暴漲之時，這群人才是最大的受惠者，財富效用帶動其消費潛力大增。如今，從21Q4的數據中我們可以看到，嬰兒潮世代的消費水準已回歸疫情前；X世代消費力量動能依舊；千禧世代的消費力道更是持續增長，目前已超出疫情前水準約50%。在成長依舊且潛力仍未完全發揮下，我們預估美國運通2021- 2024年營收成長10%並非難事。
此外，從消費類型來看，在旅遊娛樂消費的持續性復甦下，21Q4旅遊娛樂消費額已回到疫情前約88%水準，更是較20Q4疫情下的低基期成長了約130%。根據我們先前所看到的，Omicron變種病毒的來襲，讓許多地區的新增病例數開始趨於穩定，且從政策面來看，我們認為在航空、旅遊業沉寂2年之後，各國政府再祭出嚴厲管制措施的機率極小，有利於後續旅遊娛樂消費持續復甦。而美國運通所訂的商家折扣費率（merchant discount rate）中，旅遊娛樂類型的商家所支付的費率較零售、餐廳等高出許多，因此美國運通的平均折扣費率有望在2022年站回疫情前的2.37%以上水準。
大型企業復甦仍不理想，工作型態的改變將結構性的改變企業卡消費
雖然預估美國運通未來3年成長勢頭強勁，但我們認為企業卡消費的數據仍透露出隱憂。在幾乎所有消費都已復甦之際，大型與跨國企業的消費額仍嚴重低迷，21Q4雖有復甦跡象，仍較疫情前低33%，僅較21Q3改善約10%。我們認為，疫情間線上會議、WFH工作型態的出現，削減了企業跨國商務旅行的需求，因此企業卡中大型、跨國企業的旅遊娛樂消費額的長期成長將十分有限。但美國運通及早布局中小企業客戶，而中小企業客戶的成長有望維持過去水準，因為其工作型態受改變幅度較低，因此預計中小企業客戶將成為未來企業卡的成長主力，抵銷大型、跨國企業消費放緩的影響，整體企業卡消費不至於拖累營收成長。
經濟活動持續復甦，預估22Q1營收成長再加速
隨著實體經濟活動更進一步復甦，先前積累的來自嬰兒潮世代與旅遊娛樂兩個面向的消費潛力也開始釋放，預估22Q1非利息收入營收成長幅度將延續復甦勢頭。我們預估美國運通22Q1總支付額將年增31.7%至3,546億美元，其中特約業務額則將年增35.2%至3,047億美元，且平均商家折扣費率也將回到2.33%水準，帶動商家折扣收入年增42.9%至74.92億美元（QoQ+ 0.1%），且隨持卡人數進一步擴張及白金卡年費調漲，預估22Q1卡費收入將年增10.2%至13.81億美元（QoQ+ 2.8%），整體非利息收入年增36.8%至98.94億美元（QoQ- 1.4%）。在22Q1利差仍持穩下，利息收入將受惠於客戶信用擴張，22Q1平均貸款餘額季成長8.2%為896億美元，帶動美國運通22Q1淨利息收入季增8.3%至22.84億美元（YoY+4.1%）。總結美國運通22Q1呆帳提列前營收為121.78億美元（YoY+ 34.4%、QoQ+ 0.3%），在經濟景氣仍然良好下，呆帳提列仍較低的情況下，美國運通22Q1呆帳提列後營收為120.22億美元（YoY+ 23.4%、QoQ- 0.6%）。
營業費用部分，因運通卡交易熱絡、持卡人數持續上升，帶動會員相關費用上升；管理層也因看見行銷成效而加大行銷費用投入；就業市場的緊張也加深人力費用壓力。預估美國運通22Q1營業費用為95.63億美元（YoY+ 41.8%、QoQ- 2.3%），營業費用增幅明顯下（去年營收有回沖呆帳挹注，為無須成本項目），拖累稅前淨利至僅24.59億美元（YoY- 17.8%、QoQ+ 6.6%），稅後淨利21.10億美元（YoY- 16.9%、QoQ+ 8.0%），稀釋後EPS為2.72美元（YoY- 12.7%、QoQ+9.5%）。
挾旅遊娛樂與中高齡消費復甦之勢，預估2022年營收與利潤率將持續擴張，帶動EPS年增至9.89美元
各國初解封時，各國報復性國內旅遊的景象仍歷歷在目。更何況對高收入、資產族群而言，WFH幫助部分人省下大筆開銷，資產市場的勃勃生機也帶動家庭財富大幅躍增。在服務與消費已然恢復，但旅遊娛樂仍有復甦空間之下，隨著疫情影響淡化，2022年美國運通營收將會再上一層。我們調升美國運通2022年非利息收入預估15%至407.00億美元（YoY+ 17.5%）；利息收入部分，因客戶信用擴張速度超乎預期，帶動美國運通2022年淨利息收入成長，我們調升淨利息收入預估3%至96.96億美元（YoY+ 25.1%），總計呆帳提列前營收預估為503.96億美元（YoY+ 18.9%）較疫情前的2019年成長15.7%，呆帳提列後營收為478.89億美元（YoY+ 9.3%），較2019年成長19.8%。
營業費用部分，受到旅遊娛樂消費大增影響，會員服務、獎勵費用隨之上升，再加上就業市場的緊張，因此我們上修美國運通2022年營業費用預估13%至388.08億美元（YoY+16.9%），但因營收成長更具規模，帶動稅前淨利至100.18億美元（YoY- 5.6%），稅前淨利率為20.52%，較疫情前的2019年的21.08%低0.56個百分點，稅後淨利跟著調升1%至75.63億美元（YoY- 6.2%），稀釋後EPS為9.89美元（YoY- 1.3%）較原預期的9.14美元調升約8%。
升息環境下，相對有利大型價值股表現，調升評等為買進，目標價207美元
在聯準會轉鷹且市場不確定性仍高的情況下，資金轉向大型價值股，相對有利美國運通股價表現，且旅遊娛樂復甦與聯準會升息都將帶給美國運通營運動能。在21Q4法說會前，美國運通股價隨大盤回檔，但在法說會後已回補大部分缺口。在股市不確定性仍高下，美國運通的營運成長性，及股價的相對穩定性，讓它成為近期最佳選擇之一。因公司展望更顯樂觀，且股價已有所修正，故調升評等為買進，繼續看好美國運通挑戰21倍本益比，因上修2022年EPS預估，隨之調升目標價至207美元。
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