波音商業飛機恢復正常營運為市場關注重中之重
波音(NYSE:BA)自 2019 年 737 Max 停飛後,又陸續遭受疫情肆虐全球導致航空需求急凍、夢幻客機 787 停飛以及近期東航事件等負面營運因素,這間曾被譽為美國代表榮耀的航太公司似乎進入了萬劫不復的輪迴中,而造成波音近年營運波動巨大,主係商業飛機受到各民航局或 FAA(美國聯邦航空總署)限制出貨影響,更因喪失經濟規模與認列未交機的異常費用等,拖累波音整體獲利能力,相形之下,國防航太與全球服務表現便相對平穩。故市場目前關注未來波音營運表現,主要會落在商用飛機部門的兩大主力客機 737 Max 窄體飛機與 787 寬體飛機的交機表現,是否能夠帶領波音回到過去長期正成長趨勢。

資料來源:波音

資料來源:波音
波音 22Q1 再度繳出黯淡成績,營收、獲利表現皆低於市場預期
波音公告 22Q1 財報,營收達 139.91 億美元,年減 8.1%,季減 5.4%;營業毛利為 3.46 億美元,年減 75.4%,較前季轉虧為盈;營業利益 -11.69 億美元,去年同期與前季皆為虧損;EPS 為 -2.06 美元,其中市場預估波音 22Q1 營收為 160.2 億美元,EPS 為 -0.27 美元,雙雙低於市場預期。然此次波音獲利表現不如預期,主係通貨膨脹帶來成本遽增,侵蝕商用飛機與國防太空部門獲利空間,雖全球服務部門營收不減反增,但仍難敵商用飛機與國防太空部門因成本走揚而喪失的獲利。

資料來源:波音、CMoney
波音 22Q1 商業飛機雖 737 交機季增,惟眾多負面因素拖累
波音 22Q1 商業飛機營收為 41.6億美元,營收季減 12.4%,雖銷貨主力 737 系列(含 Max 與 NG)交機由 21Q4 的 82 架上升至 86 架,仍距離過去高點單季 173 架仍有不小差距,且寬體飛機交機明顯減少,導致營收呈現季減。波音對此表示復甦不如預期,主係暫停對俄羅斯提供服務與 2022 年 1-2 月明顯感受到疫情干擾飛機交貨動能;而獲利方面,則因通貨膨脹導致上游成本遽增與產品組合轉差影響,對波音尚未恢復規模經濟的商業飛機部門更是雪上加霜,致商業飛機 22Q1 營益率達-20.6%,低於去年同期 -20.1%。

資料來源:波音
波音 22Q1 國防太空部門受固定售價牽制,轉盈為虧
波音 22Q1 國防太空部門營收為 54.9 億美元,營收季減 6.4%,營收季減主係軍用飛機出貨較前季減少;然獲利能力除了規模經濟減少及近期通貨膨漲大幅影響上游成本外,還因國防業務為預先簽約固定報價,無法即時轉嫁成本於下游客戶,導致國防太空部門 22Q1 營益率達 -16.9%,相較去年同期之 5.6% 轉盈為虧,創下疫情以來國防太空部門獲利表現最差的一季。
波音 22Q1 全球服務部門受惠於客機運輸量恢復疫前 80% 水準
波音 22Q1 全球服務部門營收為 43.1 億美元,季增 0.5%,為兩年以來單季新高,全球服務部門營收成長,主係全球客機需求逐漸復甦,其中以國內旅遊最為明顯,已達疫情前 90% 水準,預計復甦力道將會持續延伸至區域客機(regional flight)與長途客機(long-haul flight);獲利方面,受到經濟規模持續擴大與產品組合轉佳影響,全球服務部門營益率為 14.6%,明顯優於去年同期的 11.8%。

資料來源:flightradar24
商用飛機確有潛在動能,惟時間點尚不明確
展望未來,維持原先預估 22H2 737 Max將有望於中國復飛,若時節點符合我們預估,考量目前 737 Max 庫存仍有 320 架,加上 22Q2 月產量為 31 架,預計累積庫存將於 2023 年底前清空;然目前仍有 115 架庫存的夢幻客機 787,近期傳出波音通知相關供應鏈備貨,預計 22H2 787 將有望取得 FAA 許可,優於我們原先預期,結束 787 客機 2020 年以來因結構缺陷而停止交機,有望成為未來波音商用飛機營收動能之一。然而,波音指出另一寬體客機 777X 項目生產將延遲,係因目前此機型尚未獲得 FAA 認證,故預計將從 22Q2 開始陸續認列 15 億美元的異常費用。綜合以上,波音管理層原先預估 21H2 將恢復中國出貨 737 Max 一路遞延迄今,雖然 2022 年初中國方面有頒布 737 Max 適航指令,但東航意外與近期中國疫情延燒可能再度遞延中國敞開商業飛機市場大門時程,故預估 22H2 重新出貨 737 Max 至中國地區,加上 787 恢復出貨改善產品組合,與 22Q1 獲利不如預期大致抵銷,故維持 2022 年全年獲利預估,但不排除遞延時程風險。
波音投資建議調整至買進,靜待 737/787 客機引擎發動
綜合以上,維持預計 2022 年波音營業收入有望達 752.2 億美元,年增 20.7%,毛利為 100.6 億美元,年增 233.5%,營業利益為 38.9 億美元,由虧轉盈,EPS 為 2.11 美元,同步由虧轉盈。然雖商用飛機市場對於 737 系列需求仍大,但短期仍受限於最大市場中國地區遲不復飛,對此我們預計 22H2 若 737 與 787 系列能夠逐步恢復出貨,導致 22H2 營收明顯跳升,將成為波音股價未來最主要的兩項催化劑,預計最快 2024 年將回到 2018 年營收水準,以股價營收比(P/S Ratio)估值,考量長期中國市場仍需要依賴 737 Max 與 787 交貨在即,惟近期聯準會升息步調加快,資金潮退去,故股價營收比由 2.25 倍下修至 1.75 倍,目標價調整至 225 美元,潛在漲幅 45.7%,雖 22Q1 財報表現不佳,導致昨日(04/27)股價大幅修正,但此次股價回檔將創造一個長期投資的買點,投資評等由賣出調整至買進。

資料來源:波音、CMoney 預估
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