備註：財報季度的期間分別為：Q1 為 1~3 月，Q2 為 4~6 月，Q3 為 7~9 月，Q4 為 10~12 月
完整波音研究報告詳見：【美股研究報告】波音有望回到中國市場加上國內旅遊開始復甦，股價有望回到過去水準！
給予波音買進評等，目標價 288 美元，潛在漲幅 31.5%
波音(NYSE:BA) 雖有787額外生產費用、Omicron 影響復甦速度等短期因素影響財務表現，但考量中國方面已經頒布 737Max 適航指令復飛明確，故我們仍保持長期復飛為必然趨勢之看法，並相信霾霧終將散去，具備長期投資價值，給予買進評等，以股價營收比 2.25 倍評價，目標價 288 美元，潛在漲幅 31.5%。
波音21Q4遭受Omicron亂流，航空復甦降速
波音21Q4營收147.9億美元，QoQ-3.2%，YoY-3.3%，低於市場預期 166.7 億美元，主係 Omicron 爆發導致整體產業復甦趨緩，其中商業飛機部門營收47.5億美元，QoQ+6.5%，YoY+0.5%，受到737系列與貨機拉貨逐漸恢復而平緩增加，惟寬體飛機出貨較低與產品組合變差部分拖累。此外，營益率 -93.8%(21Q3 為 -15.5%)，主要是認列787系列交貨遞延而產生35億美元未攤銷遞延生產費用；國防太空部門營收58.6億美元，QoQ-11.4%，YoY-13.5%，營益率-4.4%，係因出貨量較低、產品組合轉差與因應客戶 KC-46 更新系統之額外花費影響；全球服務部門營收 42.9億美元，QoQ+1.7%，YoY+15%，係因飛機客流量持續復甦，而較2019年同期有明顯成長，惟同樣受到Omicron影響，導致21Q4營收季增趨緩。21Q4 營業利益為 -43 億美元，EPS -7.69 美元，遠低於市場預期的 -0.39 美元。
波音21Q4現金流提早轉正，優於市場與公司預期
最受到關注的自由現金流則在 21Q4 繳出亮眼的成績，2019 年來首次轉為正數，係因 737 MAX 出貨與國防太空部門營收入帳而轉正至 7 億美元，較原管理層預計 2022 年才有望轉正提早。2021年波音營收 622.9 億美元，YoY+7.1%，雖不如市場預期，但受到737系列相較於2020年出貨增加220台至263台，雖離2018 年高峰 580 台仍有差距，但實則有築底反彈之意味。
資料來源：波音、CMoney
波音 2021 年 EPS 因 787 認列 35 億美元費用而低於市場預期
波音 2021 年營收 622.9 億美元，YoY+7.1%，低於市場預期，係因商業飛機營收受 Omicron 影響而延緩復甦，而且原先預計 2021 年底有望中國地區恢復交機，雖進度仍有進展，惟略遜於預期；21Q4受到認列 787 寬體飛機延遲交貨等罰款影響，光 787 系列異常費用達 35 億美元，相當於侵蝕 EPS 近 6 美元，再加上 KC-46 客戶更新系統造成額外花費與整體經濟規模較小，營業利益 -4.7%與 EPS -7.15 美元，EPS亦遠不如市場預期 -0.5 美元，但若扣除掉 787 客系列一次性費用其實與市場預估僅相差 0.65 美元，故看好未來 2022-23 年認列完遞延交貨的一次性費用後，獲利能力將恢復疫情前水準。
波音 737 MAX 表現亮眼，2022年有望中國復飛為最大動能
展望未來，商業飛機因中國方面已經頒布 737Max 適航指令有望復飛，故我們仍保持長期復飛為必然趨勢之看法，雖美國旅客單日安檢人數與全球每日客機班數雖受到Omicron 衝擊有明顯下滑，但仍保有疫情前 8 成以上水準，隨著疫苗覆蓋率增加下有望淡化影響。此外，另款 787 寬體飛機因 FAA 認證尚未通過，據波音說法 787 遞延交機時間可能比想像更久，更將 2022-2023 年787系列異常費用由 10 億美元增加至 20億美元。因而認為2022 年商業飛機主要成長動能依舊為 737 MAX 持續恢復飛航，加上 22Q1底到22Q2 有望開始交機於中國客戶而重啟拉貨需求，截至目前為止已有 185 個國家復飛，觀察過去幾季波音737Max月產量從 16 台逐步調整至 31 台，與在手訂單增加情形可以看出波音預估與市場需求一致。預估 22Q1 商業飛機部門營收 51.9 億美元，QoQ+9.3%，YoY+21.6%，營益率 -11.3%，預計將是在中國復飛前最後一季。然2022 年營益率將隨著 737 出貨規模擴大逐季增加，預計 22H2 將有明顯的跳升，2022/23 年商業飛機部門營收可達 318.2/371.1 億美元，YoY+63.2%/+16.6%，營益率 -2%/+7%，待 787 系列客機恢復出貨與整體客機規模經濟，營益率將持續往 10% 靠攏，使波音商業飛機部門恢復正常成長軌道。
註：使用MA7平滑曲線
資料來源：TSA、CMoney
註：使用MA7平滑曲線
資料來源：Filghtradar24、CMoney
國防太空部門持續給予波音穩定現金流，維持穩健成長
國防太空則拆為兩個部分，國防有一大部分訂單來自於美國政府購買軍機與維修，觀察過去當商業飛機部門業績下滑時，國防訂單則會相對強勁，給予波音一定現金流支撐，考量目前美國兩黨對於國防支出皆為支持態度，預計未來兩年在商業飛機逐步回到常態下，國防支出仍呈低個位數成長；太空部門則值得關注 5M21 Starliner 太空商業載人計畫的第二次無人軌道測試(OFT-2)，目前進度較原先預期落後，也因試飛時程不斷遞延，競爭對手 SpaceX 已額外接受 NASA 加購載人航班，可以看出波音僅為 NASA 開發太空商業載人計畫的冗餘。預計國防太空部門 22Q1 營收 67.2 億美元，QoQ+14.7%，YoY-6.4%，營益率 7.6%，2022/23 年營收 267.7/268.5億美元，YoY+0.8%/+0.3%，營益率皆約 7%。預計中美關係保持緊張下，美國國防需求不減，導致國防部門營收穩健成長。
資料來源：CMoney 預估
給予波音買進評等，目標價為 288 美元，潛在漲幅 31.6%
波音雖有787額外生產費用、Omicron 影響復甦速度等短期因素影響財務表現，但考量中國方面已經頒布 737Max 適航指令復飛明確，故我們仍保持長期復飛為必然趨勢之看法，並相信霾霧終將散去，預計 2022/23 年營收 752.2/811.8 億美元，YoY+20.8%/+7.9%，營業利益 38.9/71.9 億美元，EPS 2.11/7.29 美元，營益率及 EPS 自 737 停飛事件以來首度有望為正數，若觀察 2021年不計 787 額外一次性生產費用35億美元及 2022/23 年預計共認列 20 億美元，調整後2021-2023 年 EPS 將達 -1.2/3.8/9.0 美元(後兩次為 CMoney 預估)，EPS 不僅正數更有強彈至過去水準之態勢，考量恢復正常成長軌道的波音具長期投資價值，給予買進評等，參考過去波音正常成長下股價營收比區間，以 2.25 倍評價，目標價 288 美元。
資料來源：波音、CMoney 預估
資料來源：CMoney 預估
