圖/shutterstock
*Grab財報季度、年度表達方式為：FY21Q1：2021年1 - 3月、FY21Q2：2021年4 - 6月、FY21Q3：2021年7 - 9月、FY21Q4：2021年10 - 12月，以下省略FY
Grab 21Q3受疫情影響仍逆勢成長，長期發展策略及動能明確，建議買進
Grab 21Q3雖受到東南亞疫情封城影響，叫車服務GMV年減30%，但外送及金融服務的強勁成長帶動整體營收仍成長至6.15億美元（QoQ+11.8%、YoY+41.1%），疫情之下仍逆勢成長，凸顯出Grab Superapp策略的綜效。而隨著東南亞陸續解封，Grab有望迎來疫情後復甦動能，營收及獲利將持續成長。
考量到Grab三大業務在東南亞皆位於領先地位，且持續拓展服務下平台生態圈更加完善，儘管近期股價受到美國市場情緒及總經環境影響而疲弱，但我們仍長期看好Grab能夠隨著服務滲透率提升而穩健成長。預估2021/22年調整後營收為23.47/34.72億美元（YoY+53.6/+47.9%），針對還在虧損但有大幅成長性的公司，利用SOTP（Sum-of-the-parts Valuation，分類加總估值法）法評價得出目標價8.5美元，建議在股價形成穩固基礎後買進。
Grab為東南亞叫車平台龍頭，業務拓展至外送及金融服務領域下估值飆升，近期透過SPAC正式於美國上市
Grab Holdings Inc.（NASDAQ：GRAB）為東南亞軟體平台巨頭，於2012年在馬來西亞創立。Grab初期以快速模仿對手並強砸補貼進入市場，後期的營運開始逐漸發揮本地化的優勢，形成自己的特色，甚至在2018年併購了Uber的東南亞業務，自此奠定下其東南亞叫車平台霸主的地位。雖然Grab是以叫車服務起家，但其所提供的服務還包含外送及金融服務等。Grab將自己定位為東南亞首屈一指的Superapp，基於叫車、外送、金融服務業務輻射到生活中的各個角落，業務邊界的拓展也是近幾年估值迅速擴張的重要原因。
Grab 21Q3 營收占比仍以叫車服務為主，但外送及金融服務年成長率強勁
資料來源：Grab
Grab為東南亞新興的獨角獸，也是繼Sea（NYSE：SE）之後第二家在美國上市的東南亞軟體平台公司。2021年4月14日，Grab宣布與Altimeter Growth的SPAC（Special Purpose Acquisition Company；特殊目的收購公司）合併 ，Grab多年以來獲得以軟銀為首的投資資金總計逾120億美元，在美國上市後將再獲得45億美元，使公司估值上看400億美元。Grab也於2021年12月2日正式上市，成為有史以來最大規模的SPAC合併交易案，惟恰好遇到美國成長股估值修正及SPAC熱潮消退，股價上市首日便暴跌逾20%，目前市值也跌落至約270億美元。
（延伸閱讀Sea：https://www.cmoney.tw/notes/note-detail.aspx?nid=315870）
Grab背後機構投資者陣容強大，加上SPAC帶來的流動性足以應對支出
資料來源：Grab
Grab Superapp在同一平台上提供多樣化服務，其各服務在東南亞均位於領導地位，且潛在市場仍有開發空間
「Superapp」指的是在同一個App中提供多樣化的服務，這些服務甚至不歸屬於同個類別，使消費者不用離開App，就能夠在同個App內使用所有的服務，除了方便性外，也有利於企業建立屬於自己的生態系。Grab從一開始的叫車平台，逐漸發展成整個東南亞的全方位Superapp，提供服務橫跨叫車、美食及生鮮外送、金融服務如支付解決方案等。Grab想成為「The Everyday, Everything Superapp」的願景不僅透過服務多元化達成，其在東南亞各國的在地化也十分成功，如摩托車叫車服務在許多交通堵塞的地區十分受歡迎。
Grab Superapp使消費者可以在單一App上使用各式服務
資料來源：Grab
東南亞是目前世界上成長速度最快的經濟體之一，總人口約是美國的兩倍。Grab目前在東南亞共八個國家提供服務，包括馬來西亞、新加坡、越南、菲律賓、印尼、泰國、柬埔寨及緬甸，其中並沒有任何一個國家的營收占比超過35%，讓公司風險得以分散。此外，Grab各細分業務在東南亞市占率皆為第一，這將歸功於其本身優良的執行力以及明確的Superapp策略，但Grab表示其業務的開發拓展其實仍處於較早期的階段，東南亞仍具有非常龐大的潛在市場，隨著各項服務滲透率的提升，Grab將能利用市場領導地位的優勢加速成長。
Grab各項服務在東南亞市占率皆為第一，且國家風險分散
資料來源：Grab
飛輪效應帶動Grab生態圈內正向循環，令消費者使用複數服務進一步提升客戶留存率
Grab Superapp能夠發展如此成功，很大部分是仰賴由該策略帶動的「飛輪效應」（Flywheel effect），利用Grab原有的叫車服務所達到的規模能夠幫助其他新推出的業務更順利的發展，且新業務也能受惠於既有的資產，像是外送服務可以與叫車服務共用司機夥伴，兩者的各種交易也有助於金融服務更順利推出。隨著業務多元化，消費者消費的方式也越來越多，使商家及司機有更多的賺錢管道，帶動越來越多合作夥伴加入，這也將回過頭來讓消費者擁有更多元的選擇及更高品質的服務。Grab的策略便是將這些參與者全部納入生態圈中，整合起來並互相受惠。
Grab飛輪效應環環相扣，促成生態圈內彼此受惠的正向循環
資料來源：Grab
而在Superapp的架構下，Cross-selling（交叉銷售）的能力便十分重要。從2018年12月到2021年6月，Grab的MTU（Monthly Transacting Users；使用兩個服務以上的用戶數）已經成長了60%。此外，隨著使用的服務越多，客戶留存率也會越高，公司調查顯示，僅使用一項服務的消費者留存率為34%，而使用三項服務以上的消費者留存率則高達85%。預期隨著Grab的服務更加多元化，其各項業務能夠生根於消費者的各種日常生活，提高客戶留存率。
Grab使用超過一項服務的客戶已經成為主流
資料來源：Grab
Grab用戶留存率隨著使用服務數量增加而提升
資料來源：Grab
東南亞都市化加速帶動叫車服務需求，Grab叫車服務市占率達72%，有望受惠於市場規模及滲透率成長
隨著東南亞都市化加速，消費者對於運輸的需求逐漸提升，但大眾運輸建設無法跟上都市化程度以及需求，此外，東南亞擁有車的人數也相對較少。因此，人口成長、都市化加速、慘澹的大眾運輸建設促使了另類運輸業成長，其中以叫車服務受惠程度最大，東南亞智慧型手機滲透率的提升也有助於線上叫車服務成長，有效改善傳統計程車等待時間長、支付選項有限、費用透明度低等問題。即便2020及2021年受到疫情影響叫車服務需求，但隨著全球疫情趨緩，東南亞陸續解封下，預期叫車服務GMV（Gross Merchandise Value；淨成交總額）2021 – 2024年CAGR將達48%，滲透率穩健成長。
東南亞叫車服務市場及滲透率皆持續成長
資料來源：Grab、JP Morgan
叫車業務為Grab最早推出且最穩定的業務，其整合了私人司機與在地計程車司機，供給量提升下使訂單更快速且有效率，並在特定地區提供在地化的特色載具，如摩托車、三輪車等。在2020及2021年疫情侵襲東南亞下，Grab叫車服務的表現並沒有明顯衰退，主因為其高達72%的市占率及Take-rate（抽傭比例）的成長，而隨著東南亞陸續解封，叫車服務的反彈動能可期。此外，叫車服務所帶來的穩定現金流可以支援其他業務的拓展，市占率極高下預期營收及獲利將隨著整體市場規模及滲透率提升而進一步成長。
Grab叫車服務疫情後反彈動能可期，為主要獲利來源
資料來源：Grab、JP Morgan
外送服務受到疫情帶動強勁成長，Grab市占率達50%，但競爭激烈下須仰賴Superapp綜效維持競爭力
在疫情期間，外出限制帶動外送產業在全球蓬勃發展，預期消費者及商家的習慣改變將會延續到後疫情時代。此外，人均收入上升及都市化也使得外送的方便性提升，智慧型手機及網路連接滲透率的提升也帶動商家數位化的需求，許多線下零售商也選擇進行O2O（Online to Offline；線上到線下）整合。而為了提供消費者更多樣化的選項，「雲端廚房」的全新商業模式使消費者可以在單一雲端廚房中同時訂購不同類型的產品，進而帶動消費。雖然外送服務在疫情期間已經大幅成長，但在消費者及商家習慣改變下，預期外送服務GMV 2021 – 2024年CAGR達25%，滲透率也持續提升。
東南亞外送服務市場疫情間成長強勁，預期後疫情時代趨勢持續
資料來源：Grab、JP Morgan
Grab外送服務除了食品外送之外，近期更是積極發展雜貨外送服務GrabMart，並進一步拓展出GrabSupermarket應用，顯示出位於早期發展階段的雜貨外送擁有強勁成長展望。在疫情期間，Grab將叫車服務的司機轉為外送人員，不僅穩住營運，也使得生態圈能夠維持。雖然短期內市場競爭激烈，對手如ShopeeFood祭出大量折扣來爭搶市佔率，但Grab專注在願意嘗試各種服務、高利益且高品質的消費者，以追求永續發展為目標，預期Grab Superapp平台有助於其維持領先地位。
Grab外送服務受疫情帶動成長，但短期競爭激烈，轉虧為盈尚須時間
資料來源：Grab、JP Morgan
東南亞線上金融服務彌補傳統金融缺口，Grab的高頻率服務促進金融服務業務成長，線上貸款為主要成長動能
在東南亞，線上金融服務的發展十分蓬勃，其原因除了龐大的人口基數、智慧型手機及網路滲透率提升外，傳統金融普及率低更是一大原因，除了新加坡外，大部分東南亞國家的信用卡人口滲透率均在20%以下。除了個人用戶外，許多中小型企業也會因為較低的信用評級而導致其無法獲得傳統的金融服務，線上金融服務的業者鎖定這些無帳戶或有信貸缺口的用戶，創造與傳統金融不同的受眾與支持者，有助於改善東南亞金融普及率問題。
東南亞線上金融服務成長性可期，以支付服務為首向其他服務擴散
資料來源：Central Bank、Euromonitor
Grab的金融服務除了支付外，近期更是積極推廣貸款、保險、BNPL（Buy Now Pay Later；先買後付）等服務，Grab的高頻率服務及跨平台的豐富資料使其能夠促進線上金融服務成長，廣大的客戶群、商家及司機夥伴更使其能夠在自身生態圈發展後拓展至平台外，預期Grab金融服務的強勁成長將由線上貸款及金融產品帶動。此外，近期Grab取得新加坡數位銀行執照，將使其能夠接觸到存款業務，平台蒐集的日常活動資料也使其建立獨家且精準的評分系統，能有效降低違約率，進而帶動獲利表現。
Grab金融服務擴大業務下營收成長展望佳，但虧損仍需其他業務支持
資料來源：Grab、JP Morgan
Grab 21Q3雖受到東南亞疫情影響，但Superapp綜效發揮下，整體營運動能仍呈現向上趨勢，預期解封後將迎來強勁反彈
Grab 21Q3整體GMV達40.4億美元（QoQ+4.1%、YoY+32%），在東南亞疫情肆虐下，許多國家實施封城措施，導致叫車服務GMV年減30%，但外送服務及金融服務的GMV則有大幅度成長，分別年增63%及44%，帶動整體GMV在疫情之下仍然穩健。此外，整體調整後營收達6.15億美元（QoQ+11.8%、YoY+41.1%），主要仍是由外送服務帶動，年增率達74.4%，而調整後EBITDA則為 -0.24億元（YoY盈轉虧），主因為封城導致流動性下降的負面影響，且隨著Grab持續投資於未來的產品開發與技術投資，預期成本將持續上升。
Grab 21Q3調整後營收成長主要由外送服務帶動，叫車服務則受疫情影響
資料來源：Grab
MTU部分，受到疫情全面封城影響，MTU年減8%至0.22億人，但GMV per MTU達183美元，年增43%，顯示持續使用的客戶為較高消費能力族群，即便整體MTU下滑，Grab仍能夠維持成交總額的成長。整體而言，Grab 21Q3營運表現主要受到東南亞疫情影響，但其GMV及調整後營收仍逆勢向上，再次凸顯出其Superapp所帶來的平台多服務優勢，預期在東南亞陸續解封後，Grab將迎來強勁成長動能，預估21Q4調整後營收達6.74億美元（QoQ+9.6%、YoY+53.5%），調整後EBITDA達0.37億美元（QoQ虧轉盈、YoY+8.8%），EPS -0.13美元。隨著Grab外送及金融服務的發展加速，叫車服務現金流維持穩健下，預估2021年調整後營收為23.47億美元（YoY+53.6%），調整後EBITDA為0.25億美元（YoY虧轉盈），EPS -0.75元。
Grab 21Q3 MTU受疫情影響下滑，但GMV per MTU逆勢成長
資料來源：Grab
Grab 2022年有望受惠後疫情復甦行情，但轉虧為盈仍需時間；考量Grab三大業務均處領先地位，Superapp策略搭配服務拓展下長期價值可期，建議買進
展望2022年，在東南亞脫離疫情陰霾下，預期Grab將能維持強勁成長，隨著市場規模及服務滲透率的提升，調整後營收預估將成長至34.7億美元（YoY+47.9%），而在疫情趨緩下，對於流動性的負面影響也將消除，加上Grab業務穩健擴張，主要獲利來源叫車服務營運回歸正軌下，預估調整後EBITDA達1.63億美元（YoY+553.6%）。然而，Grab目前仍處於快速成長階段，積極擴張業務建立生態圈所需花費的支出仍高，雖然獲利情況有顯著改善，但Grab想轉虧為盈可能還需要等待一段時間，預估稅後淨損為16.1億美元（YoY-45.5%），ESP為 -0.40元。
雖然Grab在美國上市後股價表現並不理想，但我們認為這與整體市場情緒及總經環境有關，Grab上市恰逢美國成長股估值修正，且SPAC的熱度也不如年初。然而，我們仍舊看好Grab的未來發展，考量到其三大業務在東南亞的領先地位、Superapp發展策略的綜效及其背後強大的投資者陣容。此外，東南亞作為全世界成長速度最快的經濟體之一，其2022年GDP成長率預估達6.2%，為全球最高，市場潛力仍值得期待，預期隨著Grab各服務滲透率的提升，其營收及獲利將能維持強勁成長。評價方面，針對還在虧損但有大幅成長性的公司，市場通常使用SOTP（Sum-of-the-parts Valuation，分類加總估值法）法估值。叫車及外送服務部分，考量到Grab的高市佔率、穩健獲利能力及疫情後復甦動能，故給予優於同業平均（2.6x）的10倍PSR。金融服務部分，我們預期該業務將快速成長，並且持續拓展多元服務下滲透率將持續提升，故給予優於同業平均（8.3x）的20倍PSR。
整體而言，以預估之2022年各服務部門營收計算，目標價8.5美元，潛在上漲空間16.4%，建議在股價形成穩固基礎後買進。
損益表
