從保險到石油都在拚：AI、稅負與槓桿重塑美企獲利遊戲規則

・ 2026 年 08 月 08 日

最新財報季顯示，美企在高利率與地緣風險環境下，正用AI降成本、以稅務資產延長獲利、靠快速去槓桿換估值；從再保巨頭到煉油和醫療服務業，各自押注不同財務策略，投資人需重新評估成長品質與風險結構。

在利率高檔、地緣政治震盪與資本市場挑剔評價的夾擊下，美國企業的「賺錢方法」正在明顯改變。最新一批財報與法說會內容顯示，部分公司不再只談營收成長，而是更聚焦於財務結構調整：誰能更快去槓桿、誰握有更多稅務資產可轉化成未來獲利、誰能用技術把成本壓到最低，逐漸成為市場重新定價的關鍵。這股潮流，從保險再保巨頭、醫療服務營運商，一路蔓延到煉油與特種化學業。

首先在金融保險領域，Reinsurance Group of America (RGA)給出一份可視為「新常態樣本」的成績單。RGA在2026年第二季交出創紀錄的營運成果，稅前調整後營業收入達7.61億美元，每股稅後8.89美元；過去12個月調整後ROE達18.4%，遠高於多數壽險同業。更關鍵的是資本運用策略：今年迄今已投入近5億美元於既有保單交易，同時維持22億美元的超額資本，並在本季回購約5,000萬美元股票、派發6,100萬美元股息，且宣佈股息再調升5.4%。公司明確表態，目標是中期每股盈餘年成長8%至10%、ROE在13%至15%、股利配發率20%至30%，並預定9月用4億美元超額資本償債。對投資人而言，RGA透過穩定的生息資產收益、新業務承保利差，加上有紀律的資本回饋與去槓桿，打造出一套「高利率時代版」的穩健財務模型。

若把視野拉向另一端，Bimini Capital Management (BMNM)則呈現出更具轉型意味的財務工程。公司指出，受「與伊朗戰爭」相關發展及新任聯準會主席市場認知變化影響，長天期利率劇烈賣壓、殖利率曲線陡峭，為整體利率環境增添波動。BMNM在此背景下，選擇用併購重塑獲利結構：今年4月全現金收購Tom Johnson Investment Management (TJIM)，沒有新增負債，而是動用原有現金並處分部分投資組合。併入TJIM後，顧問服務收入第二季達約680萬美元，遠高於去年同期的380萬美元，也優於今年第一季的510萬美元。公司坦言，TJIM將旗下資產管理重心，從過去高度依賴Agency RMBS市場，轉向約17.9億美元、以保守估值為主的多元資產管理平台，視此為「變革性」布局。

BMNM另一項關鍵是稅務策略。管理層明言，公司現有可抵減所得稅的虧損（NOL）將在2028年底前大幅耗用或到期，屆時僅剩約550萬美元，到2029年底更會下降至約100萬美元；這意味著BMNM未來幾年仍可倚賴稅務資產降低現金稅負，支撐獲利與現金流表現，但之後勢必面對回到「正常納稅」的現實。市場派分析師也因此追問，是否該提早變現與Orchid Island Capital的顧問合約，或透過股票回購、公開收購等方式，加速釋放潛在價值。管理層雖未排除可能性，但強調身兼Orchid管理團隊與BMNM經營者的結構存在利益衝突，並指出股本流動性有限，使大規模回購或要約收購的效果受限。這段互動點出一個日益重要的議題：在折舊、NOL等稅務資產逐步消失前，公司應如何平衡「節稅」與「解鎖股東價值」。

相較之下，實體產業的財務策略更直接與槓桿與資本支出掛鉤。Calumet, Inc. (CLMT)第二季交出1.75億美元具稅務屬性的調整後EBITDA，管理層刻意強調的是資產負債表改善速度：受惠於強勁現金流，其受限集團槓桿比率已降至4倍以下，並預期下一季可進一步低於3倍。公司在短時間內宣佈贖回1億美元公司債，並以1.15億美元回購先前針對CMR卡車裝卸設施的售後租回安排，終止高息負債，明顯加速去槓桿軌跡。

在營運面，Calumet把握基礎油市場供給吃緊的結構機會。管理層指出，目前全球基礎油產能已有逾一成停擺，供給結構性失衡，使其以原油為基礎的整合供應模式取得優勢，推升Specialty Products & Solutions單季調整後EBITDA至1.617億美元。公司並預告，在槓桿降至更合理水準後，將審慎推進一系列低風險、高報酬的成長投資，預計部分項目將在2027至2028年投入資本。另一方面，Montana Renewables第二季則貢獻1,700萬美元具稅務屬性的EBITDA，管理層表態，未來將透過一項「成本較低、風險較小、回報較高」的新擴產方案，讓可持續航空燃料（SAF）在今年冬天起步，年底達8,000萬至1億加侖年化產能，並在2027年春季超過1.2億加侖。值得注意的是，Calumet選擇先延後部分裝置改造，在此之前持續運轉CMR，預期在停機改造前仍可自該資產取得逾5,000萬美元EBITDA，顯示其在去槓桿與成長之間的精算平衡。

醫療服務板塊則呈現另一種財務與營運結合模式。Nutex Health (NUTX)雖然2026年第二季營收210.8百萬美元，較去年同期下滑13.6%，但獲利與現金流大幅改善，全年可歸屬淨利達6,580萬美元，相較2025年淨損1,770萬美元出現戲劇性翻轉。毛利率亦維持在67%的高檔水平。公司透過對仲裁費用結構的大幅優化，搭配美國「獨立爭議解決」(IDR)終版規則將行政費從115美元降至15美元，再加上與服務商HaloMD的合約修訂，預期仲裁相關費用比率可從先前約35%，降至「高十幾到低二十幾」百分點，整體合約服務費率減幅可達25%至30%。

Nutex同時在成長端維持保守而穩定的擴張路徑，重申每年開設3至5家醫院的節奏不變，並預計2026年第三、第四季在阿肯色州西小岩城、德州聖安東尼奧與佛州傑克森維爾三地開幕。管理層指出，同院訪診數第二季年增6.3%，且藉由增加內視鏡等新服務線，以及提高住院比重、處理更高病情嚴重度的病患，理論上單一病人收入可持續上升。雖然與保險公司之間的給付率仍「緩慢爬升、遠未到合理水準」，公司仍透過維持一定比例的仲裁申訴、謹慎評估加入網路合約，以在收入與成本之間尋求動態平衡。

綜合上述案例可以看出，高利率與資本成本改變了企業追求成長的方式。RGA以穩定的承保利差加上靈活的資本回饋，試圖在再保市場建立「高ROE+穩定股利」的長期敘事；BMNM用併購與稅務資產延長獲利曲線，卻遲早要面對NOL耗盡後的策略抉擇；Calumet則選擇先大幅去槓桿，再以更資本效率的方式擴張可持續燃料產能；Nutex在醫療支付環境仍偏不利的情況下，從費用結構與服務組合下手，創造獲利與現金流改善。

對投資人而言，未來幾季的關鍵不只是營收成長率，而是公司如何運用資本結構、稅務資產與技術手段來維持「高品質獲利」。高槓桿企業是否真能按計畫去槓桿？擁有大量稅務抵減者會否選擇併購或資產處分來提前解鎖價值？在能源、保險與醫療等高度監管且受政策影響的產業，這些問題將直接牽動估值重評。當利率與地緣風險都難以在短期內明顯回落，如何判斷財務策略的可持續性，正成為新一輪選股與風險管理的核心考題。