中國 AI 商機只剩「估值泡泡」？營收僅 OpenAI 一成，超高本益比埋下資金斷鏈危機

・ 2026 年 09 月 18 日

中國生成式 AI 公司營收合計僅約美國 OpenAI、Anthropic 的一成，卻頂著遠高於美企的誇張估值倍數。Rhodium Group 警告，中國前沿實驗室面臨資金缺口與商業化落後雙重壓力，長線競爭力恐遭削弱。

中國 AI 產業被外界視為僅次於美國的第二戰場，但最新數據卻潑下冷水。根據美國研究機構 Rhodium Group 估算，中國主要生成式 AI 模型合計營收，僅約美國 OpenAI（OPENAI）與 Anthropic（ANTHRO）營收的十分之一，卻背負極高估值，資金與商業模式的落差正在放大。

Rhodium Group 的報告以「年度經常性收入」（Annual Recurring Revenue, ARR）為基準，這是雲服務與訂閱制產業常用指標，將近期單月收入乘以十二，以反映快速成長軌跡。在中國多家新創中，DeepSeek（DEEPSEEK）的 ARR 約 5 億美元，是主要公司中最低；MiniMax 的 ARR 約 8 億美元，Moonshot 則約 10 億美元。另一家 Z.ai 則向投資人表示，最新 ARR 已達 18 億美元。

若加入大型科技平台，數字看似可觀。Rhodium 引用資料指出，ByteDance（BDNCE）與 Alibaba(BABA)在 AI 模型相關業務上的 ARR，分別約為 40 億美元與 24 億美元。然而，這些數字加總後，仍遠遠落後於單一美國公司 OpenAI 的 400 億美元，甚至追不上 Anthropic 所報告的 650 億美元。

真正引起市場關注的是「估值與收入」間的巨大落差。Rhodium 在報告中點名 Moonshot 與 DeepSeek，估算其公司估值與營收的倍數（類似市銷率概念）分別高達約 50 倍與 163 倍，遠超過 OpenAI 的 34 倍與 Anthropic 的 21 倍。換言之，在營收規模遠小於美國競爭對手的情況下，中國部分新創卻以更昂貴的價格向資本市場募資。

報告直言，部分中國 AI 新創目前的估值「顯得極為誇張」，背後的風險在於：一旦資金市場轉向保守，投資人開始以實際現金流與獲利能力作為標準，尚未建立穩定商業模式的公司可能面臨估值重估，甚至資金鏈緊縮。Rhodium 合夥人 Logan Wright 在接受 CNBC 訪問時指出：「資金缺口意味著中國前沿 AI 實驗室要『可持續擴張』將更加困難。」

從產品策略來看，中美 AI 模型也呈現明顯差異。Rhodium 引用 Artificial Analysis 的資料指出，美國頂尖模型如 OpenAI 與 Anthropic，多採封閉式授權模式，並搭配較高的任務定價，主攻企業級與高價值應用場景，藉以支撐龐大研發成本。反觀中國，多數模型價格較低，部分甚至開源，雖然有助於快速擴散與導入，但短期內也壓縮了利潤空間，使 ARR 難以追上估值與投資規模。

在資本市場角度，這種結構帶來雙重壓力。一方面，估值已經先行反映「中國版 OpenAI」的想像；另一方面，實際營收與現金流尚未跟上，形成典型的「估值在前、獲利在後」。投資人若持續追逐題材而忽略商業化指標，可能重演過去網路泡沫的劇本，只是這次主角換成大模型與算力平台。

當然，也有觀點認為，中國 AI 新創當前依賴估值支撐，並非全然不合理。支持者指出，AI 模型具有高前期投入、長回收期的特性，一旦技術成熟並形成平台效應，收入與應用場景將有爆發性成長，因此早期以高倍數估值進行布局，是押注未來市場規模。不過，這樣的論點仍需時間驗證，且高度仰賴後續監管環境與國內需求能否真正放量。

對中國 AI 產業而言，接下來最大的變數在於「資金與商業落地誰先補上」。若資金來源持續偏緊，而海外融資受地緣政治限制，前沿實驗室可能被迫放緩模型訓練與硬體投資速度，與 OpenAI、Anthropic 等對手的差距恐越拉越大。相反地，若能在企業級導入、產業垂直場景等領域快速轉化為穩定 ARR，則有機會用現金流替代「故事」支撐估值。

Rhodium 在報告最後提醒，無論是中國還是全球投資人，都必須重新檢視 AI 新創的估值邏輯，從單純比拼參數量與融資額度，回到基本面問題：誰能穩定收費、誰能持續升級模型、誰能在成本與價格之間找到健康平衡。否則，看似熱鬧的 AI 競賽，可能只換來一地未實現的資本利得與被迫中止的科研計畫。