拉美電商血拚社群與物流：MercadoLibre為何寧願燒毛利也要搶下未來？

CMoney 研究員

・ 2026 年 11 月 05 日

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拉美電商龍頭MercadoLibre(MELI)第三季營收與金融收入在匯率中立基礎下年增41%，但營業利益率滑落至6.3%，引發華爾街對毛利承壓與可持續性的疑慮。公司加碼巴西物流與聯盟行銷、強攻社群與代理式購物，同時維持190億美元信貸資產與7%不良比率穩定，顯示正刻意以短期利潤換長期生態系主導權。

MELI +4.68%

NWE +2.56%

拉丁美洲電商巨頭MercadoLibre(MELI)最新一季財報，再次把「成長與獲利」的拉扯攤在陽光下。營收狂飆、用戶數與金融資產三線齊升，卻換來略為下滑的營業利益率，市場開始追問：這樣的燒錢節奏，到底是佈局未來，還是透支今天？

根據公司管理層在第三季法說會上的說明，MercadoLibre在匯率中立基礎下，淨營收與金融收入年增高達41%，顯示電商與金融雙引擎持續高速運轉。營業利益則為6.76億美元，營業利益率6.3%，較上一季的6.7%下滑40個基點。執行副總裁兼財務長Martin de Los Santos點出，主要壓力來自兩端：一是淨運輸成本提高，二是銷售與行銷支出拉高，尤其是為擴大聯盟行銷計畫所做的投入。

從區域來看，巴西仍是成長亮點。管理層透露，巴西電商GMV（商品成交總額）年增達36%，顯示在競爭對手與社群平台紛紛搶市之際，MercadoLibre依舊穩居主戰場核心。不過這樣的成長背後，是更重的資本與營運負擔：公司在旺季來臨前，單季就額外增加近20%的履約中心面積，並把自動化投資「加倍再加倍」，以確保物流能力能撐起日益碎片化且頻繁的訂單模式。

物流成本壓力，是這季管理層反覆強調的關鍵。de Los Santos坦言，運輸對營業利益率造成約60個基點的逆風，部分原因是能源價格上升推高運輸成本，另一部分則是消費者行為轉變——買家更常下單、但單筆購物籃變小，導致「每件貨的收入」下降。然而，公司也強調，若以匯率中立計算，每件出貨成本其實年減5%，相較於下修免運門檻前更降14%，甚至在9月，巴西19至79雷亞爾區間的免運訂單首次轉為對變動貢獻為正，顯示規模經濟與營運優化開始回饋損益表。

與此同時，MercadoLibre在「社群化電商」與聯盟行銷上大舉加碼。公司自去年啟動的聯盟計畫，至今已擴張至全區超過1,200萬名聯盟夥伴，這一季透過該渠道的訂單年增達240%。財務長坦言，本季刻意強化相關投資，使行銷費用占淨營收比重季增40個基點至11.6%，但強調這是一項「策略性計畫」。執行長Ariel Szarfsztejn則直言，在社群平台與其他「social players」快速成長的拉美市場，「我們必須出現在有注意力、有需求的地方」，並認為將社群能力與平台既有優勢結合，能提供獨特的購物體驗與流量轉化能力。

在金融科技業務方面，MercadoLibre同樣維持高成長軌道。金融科技事業總裁Osvaldo Giménez指出，月活躍用戶數年增29%，資產管理規模成長67%，信貸組合則年增62%，整體信貸資產規模達190億美元。值得注意的是，在巴西、阿根廷信用環境走弱的背景下，公司15至90天逾放比率維持在7%，不僅較上一季持平，也與去年同期相當。Giménez強調，團隊在成長的同時持續降風險，並重申「永遠會把風險管理優先於成長」，顯示管理層不願重蹈過度放貸導致壞帳失控的覆轍。

儘管財報整體呈現高成長、穩風險的畫面，分析師卻對「利潤率的耐久度」更加敏感。包括FT Partners的Craig Maurer在內，多位分析師在問答環節反覆追問：本季被壓縮的利潤率哪些可望在第四季回彈？哪些則是結構性調整？Maurer甚至點出，「毛利與營運利潤率仍是壓在股價情緒上的主要因素」。財務長回應稱，部分利潤率壓力預期在第四季會回升，但也坦言公司「並未設定短期明確的利潤率目標」，且樂於接受較低利潤率來換取生態系的擴張與市場份額的深化。

面對外界關注公司是否會再啟動新一波大型投資，管理層態度相對保守。de Los Santos明言「短期內看不到新的重大投資領域」，而針對巴西工作週由44小時調降至40小時的勞動法修憲，Szarfsztejn則表示，預期不會對公司成本結構產生重大影響，且公司早已透過自動化投資提升效率，抵銷潛在的人工成本變化。對於快速配送（quick commerce）與第三方平台合作，管理層同樣保持節制，強調目前不打算將自家庫存提供給外部平台，而是要把社群、代理式購物能力「建在自家屋內」，以避免流量與數據外流。

在這場「成長換利潤」的權衡中，MercadoLibre的策略選擇相當清晰：以物流基建與社群聯盟生態為護城河，搭配穩健控制風險的金融科技業務，試圖鎖定拉美電商與數位金融的長期主導權。代價是短期營運利潤率承壓，且必須接受分析師與投資人對毛利持續追問。但管理層顯然押注，當物流成本曲線持續向下、免運計畫達到更高規模效應、社群與聯盟渠道變成主要流量引擎時，今天所承受的40個基點壓力，將換來未來數年的更深護城河與更穩固的市場地位。對投資人而言，真正的考題不在於這一季利潤率的幾個基點，而是是否認同這套「先建生態、後看利潤」的長線劇本。與同樣處在重投資期的公用事業公司NorthWestern Corp.(NWE)等防禦型標的相比，MELI所提供的是一張波動更大、但潛在紅利也更高的拉美數位經濟長期門票。