【美股動態】UnitedHealth獲利承壓，費用率與政策為關鍵
獲利承壓但營收續增，明年利潤率指引走高
聯合健康集團(UNH)最新財報顯示，2025年獲利因Medicare資金縮減與醫療成本走高而下滑，但營收仍維持雙位數成長，公司同時釋出2026年利潤率回升的訊號。全年歸屬普通股股東淨利降至121億美元，較前一年同期的144億美元減少16%，醫療費用率升至88.9%，反映成本壓力升溫。不過全年營收達4475億美元，年增12%，規模與市占仍具韌性。展望2026年，公司預期淨利率可望回升至約3.6%，高於2025年的2.7%，顯示管理層聚焦效率與結構調整的策略將逐步體現在財務結果上。
醫療費用率攀升凸顯成本壓力
市場關注的核心在於醫療費用率上升，顯示醫療服務使用率加快與單位成本攀升疊加，壓縮保險業獲利空間。聯合健康2025年調整後醫療費用率為88.9%，高於前一年的85.5%，管理層以「加速的醫療成本趨勢」形容今年動態。這意味未來幾季投資人將持續以費用率與服務使用頻率作為評估股價修正的關鍵指標，一旦門診、處置與藥物使用強度未降，估值上行將受限。
Medicare給付調整與法規變化放大波動
本次獲利下滑亦與Medicare資金調整相關，政策端變動對Medicare Advantage業務利差影響顯著。公司提及，通膨削減法案在D部分的條款與給付設計變化帶來結構性影響，雖帶動服務人數成長與指定收入項目擴大，卻同步對成本與利潤配置形成壓力。對聯合健康而言，Medicare相關業務規模龐大，任何給付率、風險調整與處方藥分攤的細節變動，都會在費用率與獲利率上快速反映。
分部擴張支撐營收規模但結構差異影響利潤
分部營收表現顯示規模仍在擴大，但利潤結構呈現落差。UnitedHealthcare Employer & Individual營收為792億美元，較前一年小幅成長。Medicare & Retirement營收上升至1713億美元，年增318億美元、年增23%，主要來自服務人數增加與通膨削減法案D部分條款的推動。Community & State營收達944億美元，年增17%，受惠於複雜需求族群服務擴大與較高的Medicaid費率。雖然規模成長有助分散固定成本，但在費用率偏高的情況下，分部間利潤貢獻差異更需要精確的產品與定價管理。
單季一次性費用與網攻後續成本拖累第四季
第四季受到一次性影響顯著，單季歸屬股東淨利只有1000萬美元，遠低於前一年同期的55億美元，主因是稅後16億美元的第四季費用認列，加上Change Healthcare網路攻擊相關成本持續消化。儘管如此，單季營收仍達1132億美元，較前一年同期的1008億美元成長，顯示營收動能穩定但獲利承壓。投資人將關注這些非經常項目在2026年是否淡化，進而釋放獲利恢復的彈性。
保守營收規模指引配合體質調整聚焦效益
公司對2026年釋出相對保守的營收展望，預估規模將高於4390億美元，較2025年水位約下滑2%，主要因全企業「規模調整」的策略所致。然而營運獲利表現預期改善，營業利益目標逾240億美元，淨利率看近3.6%。這組合代表管理層更重視品質而非單純追求量的成長路徑，透過費率調整、風險管理與營運效率提升，力求在醫療成本高檔的環境中維持合理的風險回報。
利率路徑與資本市場環境對估值影響中性
宏觀面上，市場對聯準會降息節奏的預期反覆，使美股風格在成長與防禦之間擺盪。對保險商而言，利率下行可能壓抑投資收益，但也有助估值折現率下調，對長期現金流穩定的管理式醫療類股形成一定支撐。多數機構觀點傾向以中性看待利率對該類股的短期影響，將估值變動主軸回歸費用率路徑與政策明確度。
醫療保險類股焦點回到費用率與Medicare版圖
同業方面，ElevanceHealth(ELV)、信諾(CI)、Humana(HUM)、CVS Health(CVS)等亦高度受制於Medicare Advantage給付與星等評分變化，費用率管理是市場評估管理層能力的共同標尺。分析師普遍指出，能夠在維持會員成長的同時，將醫療費用率穩定在區間下緣且持續優化產品組合者，將在來年取得超額報酬的更大機會。
政策與監管風險高企需要緊盯評分與族群結構
政策風險仍是變動來源，包括給付率調整、風險權重模型、處方藥自付額規則與品質星等評分，均會牽動費率談判與承保策略。若星等評分提升，保險商可獲得額外回饋以支持福利與定價；反之，評分滑落將壓縮邊際利潤。投資人也需關注會員結構變化與高成本個案占比，一旦族群風險上移，將使費用率降速不如預期。
技術面與籌碼變數建議逢回觀察而非追價
在財報揭露費用率偏高與一次性費用後，股價短線波動加劇屬常態。技術面上，市場通常等待下一次指引或月度使用率訊號確認費用率拐點，再行調整部位。對中長線資金而言，若後續回測前期重要均線或成交密集區且量能縮小，搭配公司對費用率的改善證據，逢回分批佈局的風險回報可能優於消息面追價。
投資重點回歸現金流韌性與資本配置紀律
在營收規模放緩與獲利率改善並行的框架下，評估重點應放在自由現金流的穩健度、醫療費用率走廊管理、定價與產品策略調整速度，以及資本配置紀律。若公司能在控費見效後恢復更規律的資本回饋節奏，對估值將是正面因素。相對地，若醫療成本維持高檔且政策不確定性延長，市場可能要求更高風險折價。
台灣投資人配置建議重視分散與風險控管
對台灣投資人而言，管理式醫療具防禦屬性，但今年的政策與費用率變動使族群波動度上升。若偏好單一標的，可關注聯合健康在費用率指引與會員成長之間的取捨；若偏好多元分散，則可透過美股醫療保健類ETF配置，降低個別政策風險集中度。同時建議搭配停損紀律與部位控管，避免事件風險造成淨值大幅回撤。
結語費用率拐點與政策落地將主導股價路徑
綜合而言，聯合健康在獲利承壓之際仍維持營收成長，並以更高的來年利潤率目標安撫市場。真正決定股價中期走勢的關鍵，在於醫療費用率能否於2026年明確回落至可控區間，以及Medicare與處方藥相關規則的最終落地樣貌。若成本曲線趨緩且政策明確度提高，估值有望回歸長期均值；反之，費用率高檔盤旋與政策再生變數，恐使股價持續在防禦評價與成長折價之間拉鋸。對投資人來說，緊盯費用率、現金流與政策里程碑，將是未來幾季最具操作性的三大觀察點。
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