今天看到很多人在傳 Naval 說 「SaaS 已死」，我去查了一下他的原話，這其實是很大的誤讀。 Naval 說的是 “pure software is uninvestable”，意思是「單純靠軟體功能本身當護城河，已經越來越不值得投資」。但這絕對不能直接推論成 “SaaS is dead”，不然就是把 pure software 跟 responsibility software 混在一起看。 如果一家軟體公司的價值，只是功能、介面、dashboard、自動化腳本、輕量協作這些東西，那 AI 確實已經大幅壓低它的開發成本，也壓低它的差異化價值。這種公司未來很難再有長期投資價值。 但真正有價值的 SaaS，不是只賣功能，而是控制客戶的高責任工作流、寫回權、系統紀錄權、合規鏈條跟預算入口。對這類公司來說，AI 如果要真的幫客戶執行任務，就一定要接進既有的資料、權限、流程、審計跟責任系統。也就是說，有 AI 加持後，這些公司不但不一定會被取代，反而可能變得更重要、地位更穩。 所以我覺得現在看 SaaS 股票，估值邏輯要從 「軟體功能」 切換到 「責任系統」：誰只是賣工具，誰就危險；誰控制真實世界的狀態變化，誰反而更值錢。 按這個標準，我覺得最值得看的兩個例子是 VEEV 跟 INTU。 VEEV 控制的是生命科學產業裡的研發、臨床、品質、合規、商業流程。這些不是一般軟體功能，而是藥廠的生產級、審計級、責任級流程。客戶要換系統，不是換一個介面而已，而是要重做驗證、權限、審計、資料模型跟整條合規責任鏈。AI 在這裡最可能不是繞過 VEEV，而是被嵌進 Vault、品質、臨床、監管和產業資料工作流裡，幫客戶降低文件、審批、驗證跟流程執行成本。 另外 VEEV 帳上現金非常厚，現金加短期投資大概 66 億美元。這家公司花錢一向比較保守，但今年初通過了一個 20 億美元、兩年期的庫藏股計畫，目前已經買了大概 1.8 億美元。 INTU 之前我也寫過。它控制的是報稅、帳本、薪資、支付、現金流、貸款媒合這些可驗證、而且出錯會有真實後果的金融狀態。AI 對 INTU 的幫助，不只是讓使用者更容易操作軟體，而是有機會把它從「自己操作財稅軟體」推進到「幫你完成財稅結果」。TurboTax Live、QuickBooks、Payroll、Credit Karma 這些業務，本質上都是在往責任系統靠。 INTU 帳上現金加短期投資大概 30 億美元，這段時間已經回購 18 億美元，上個月還說要大幅加速回購，最多使用剩下的 35 億美元授權額度。 我覺得這點很重要。至少在我追蹤的軟體 / SaaS 類股裡，這些公司的回購力道非常明顯。段永平以前講過一句話：一家公司終極的買家，是公司自己。 如果公司覺得自己便宜，就會用真金白銀把股票買回來。 反過來看，現在很多 AI 相關股票雖然股價一直漲，但公司跟高管卻在用稀釋、賣股、增發的方式把股票賣給市場。這個邏輯其實很簡單：他們認為現在把股票用這個價格賣給投資人，是很划算的事。 一邊是公司拿現金回購，一邊是公司跟高管趁高把股票賣給市場。哪邊比較值得研究，其實很清楚。 https://www.100baggers.club/zh/reports/saas-paradigm-shift
