債市最看漲的那張圖被曝光！「工資佔比下滑」或推翻高利率新常態

CMoney 研究員

・ 2026 年 05 月 18 日

五十年關聯斷裂——工資佔國內生產總值比重下跌，挑戰結構性高利率說法。

開頭導語：一張由研究機構T.S. Lombard提出的圖表，被該公司策略師Dario Perkins形容為「對看壞債市論調最大的挑戰」。圖表顯示，過去五十年工資佔名目GDP的比重（wage share）與經濟均衡利率（r*）長期同向變動，但近期兩者出現顯著背離：工資佔比下滑，均衡利率卻仍然抬升。這一現象若延續，將對「後疫情時代＝勞方勝出、結構性較高利率」的主流看法提出質疑。

背景說明：何謂工資佔比與其重要性工資佔比指的是勞動所得在名目GDP中的比重，是衡量勞動者在產出分配中是否取得較高份額的指標。過去數十年內，當工資佔比回升時，通常伴隨消費動能、通膨壓力與更高的均衡利率；反之，工資佔比下跌常意味著資本取得較大的收益份額，對長期通膨與利率形成下行壓力。T.S. Lombard指出，五十年來兩者關聯度甚高，故近期的背離值得關注。

主要觀察與分析：為何工資佔比沒反彈？ Perkins將當前工資佔比走低，歸納為兩個關鍵轉折：一是各國央行在勞工短暫取得實質所得改善時即選擇緊縮政策，抑制了持續性薪資上升的空間；二是政府在後疫情時期快速放寬移民或讓大量勞動供給回補，消化了勞動力短缺，削弱勞工議價力。換言之，勞工一度回升的力量被貨幣與移民政策「同時壓制」，導致工資佔比並未穩定回到疫情前或更高的水準。

圖表意義與債市含義：為何這會影響利率預期？歷史走勢顯示，若工資佔比持續回升，可能帶動更高的薪資增長與消費需求，進而推升通膨預期與名目利率，成為「高利率新常態」的基礎。相反，目前看到的是工資佔比下跌而名目利率仍高的反向情況——這種背離無法長期成立，必須透過某一方回歸：要麼工資佔比回升（支援高利率論），要麼利率下降（削弱高利率論）。Perkins的論點是：在工資佔比未見回升前，斷言結構性高利率的論述站不住腳。

AI 的變數：助推工資還是取代勞動？報告同時將人工智慧視為決定未來走向的關鍵不確定因素。若AI主要是勞動力的增補（augmenting），提高單位勞動生產力並帶動薪資結構性上升，工資佔比有機會回升；若AI大幅替代中低技術職位（replacing），則工資佔比可能進一步下探，鞏固資本回報。Perkins傾向於AI偏向「增補」的情境，但強調結論仍取決於政策與企業如何採用AI。

替代觀點與駁斥：結構性高利率支持者的論點支援長期高利率者可能提出人口結構、供應鏈再區域化、能源轉型與去全球化等結構性因素，認為這些因素提高了r*的中樞並使利率長期抬高。然而，T.S. Lombard反駁說：這些結構性因素並不自動帶來勞工議價力的提升；若工資佔比不回升，則缺乏持久的內需與通膨驅動，僅靠上述因素不足以證明利率會永久維持在高位。換言之，利率理論上的長期走勢仍須與收入分配的實際變化互相印證。

事實與案例支援：疫情後的短暫勞動市況與政策反應報告指出，疫情後早期出現的勞動力短缺與薪資快速上升，正是支援「勞工回歸」論述的主因；但隨後多國央行展開快速升息、部分國家又透過移民與重新開放勞動供給來緩解缺工，導致勞工議價力被迅速削弱。這一具體過程說明了為何工資佔比未能穩定回升，而不是因為「勞工勝出」的長期趨勢已成。

結語與展望（行動號召）：監測工資佔比與AI採用路徑關鍵結論是：未來債市與利率的常態，取決於工資佔比是否能回升。政策制定者應注意使勞動市場的結構性改善能轉化為廣泛薪資提升（例如勞權、產業政策、教育與再訓練），投資人則應將工資佔比、薪資增速、就業結構與AI採用情形列為核心觀察指標。短期內，兩條路徑皆可能成立——工資回升支援通膨與更高利率；工資持續受壓則可能促使利率回落。監測資料變化、理解AI如何影響勞動需求，將是判斷未來債市走向的關鍵。