VNET首季EPS、營收雙失守但核心IDC與調整後EBITDA強勁，全年擴建、資本支出計畫不變

・ 2026 年 05 月 26 日

Q1 GAAP每股虧損超預期，營收略低預估；調整後EBITDA與IDC、批發業務高成長，2026年營收與EBITDA展望維持不變，資本支出高達人民幣100–120億元。

VNET Group（雲數據中心營運商）公佈2026財年第一季財報，呈現「會計利空但營運向好」的混合訊號：按公認會計準則（GAAP）計算，每股稀釋損益為-1.20美元，較市場預期低落、差距達約1.17美元；公司營收為3.901億美元，同比增長19.8%，但仍小幅低於預期約283萬美元。

然而，非GAAP調整後的營運表現顯著改善。調整後EBITDA達人民幣8.915億元（約1.292億美元），年增30.6%，調整後EBITDA利潤率由去年同期30.4%提升至33.1%，顯示營運槓桿與成本控管見效。分業務看，IDC（資料中心）淨營收年增27.0%，達人民幣20.8億元（約3.022億美元），其中批發業務大幅成長58.1%至人民幣10.6億元（約1.543億美元），零售業務則溫和成長5.4%至人民幣10.2億元（約1.479億美元）。非IDC業務則基本持平，淨營收為人民幣6.066億元（約8,790萬美元），年增0.3%。

公司對2026全年展望維持先前指引：總淨營收目標人民幣115億元至118億元，年增約15.6%至18.6%；調整後EBITDA目標人民幣35.5億元至37.5億元，年增約19.2%至25.9%；並預期全年資本支出達人民幣100億元至120億元，反映其繼續加速IDC擴張、特別是批發及大型機櫃/機房投資。

分析與評估：本季GAAP EPS大幅不如預期，可能導致短期市場反應負面，但公司強調的關鍵點在於經營性現金流與調整後獲利能力均改善，且IDC為成長主力。批發收入近六成的年增率顯示其大型客戶或雲端合作訂單正在迅速放量，支撐未來規模經濟；同時33.1%的調整後EBITDA利潤率提升，代表單位收入毛利率或成本結構改善。

反對觀點與駁斥：市場憂心高額資本支出會擠壓現金流、提高資金成本，且GAAP虧損可能反映非經常性費用或股權攤銷等隱藏風險。對此，必須觀察三項指標以判斷風險能否被稀釋：資本支出執行效率（每機櫃產生的收入/EBITDA）、批發客戶長期合約與付款信用，及公司融資方式（股權稀釋或債務）。若批發擴張帶來較高長期合約比重，短期資本支出壓力可望以穩定長期現金流回收抵銷。

結論與後續觀察建議：VNET本季呈現營運改善但帳面虧損的矛盾訊號，短期內股價與市場情緒可能波動。投資人與關注者應持續追蹤：1) 批發IDC的新簽合約與開通進度、2) 每季調整後EBITDA與現金流轉化情況、3) 資本支出實際執行與融資途徑。對長期看好中國雲端與資料中心需求的投資者而言，若公司能把握批發擴張並維持盈利轉化，仍具成長機會；但須警惕資本消耗與宏觀/監管風險。