高槓桿資金過去十年在半導體與軟體上走出一條「鏡像」路線：瘋狂做多 AI 硬體、放空軟體，被 Goldman Sachs 形容為歷史級「攝影負片」交易。隨著七月去槓桿與基本面重估，這道裂縫雖略為收斂，但 AI 建設若持續，動能因子曝險恐長期維持在歷史高檔，市場波動風險同步升級。
在華爾街槓桿交易世界裡，一場以人工智慧(AI)為核心的「照妖鏡」正照出資金偏好的極端化。Goldman Sachs 策略師 Tony Pasquariello 最新指出，追蹤過去十年的 prime brokerage（主要經紀商）數據顯示，半導體 ETF（如 SMH）多頭曝險與軟體 ETF（如 IGV）空頭曝險幾乎呈現「攝影負片」般的鏡像關係——資金瘋狂押注被視為 AI 基建贏家的硬體，同時系統性放空被認為可能遭 AI 顛覆的傳統軟體族群。
這種結構性分歧在去年下半年急遽加劇。隨著生成式 AI 走入主流、晶片供應商與雲端基礎設施被視為「AI 金礦」，多頭資金透過 SMH 等工具大舉加碼半導體，而在軟體端則透過 IGV 建立龐大空頭部位，具體押注所謂「AI enablers（推動者）對 AI disrupted（被顛覆者）」的敘事。Pasquariello 形容，這不僅是單一產業的輪動，而是整個動能交易的極端化版本。
然而，今年七月市場出現一波去槓桿事件，成為這場極端交易的轉折點。部分擁擠的半導體多頭被迫平倉，軟體空頭也出現回補，過去一年一路拉大的績效差距出現回頭修正。與此同時，投資人對軟體前景的看法開始從「一面倒看壞」轉向「更雙向的辯論」，不再簡單將所有軟體公司視為 AI 的犧牲品，反而開始細究誰能善用 AI 強化產品與商業模式。
值得注意的是，即便經歷了去槓桿與情緒修正，這道半導體與軟體之間的結構性「楔子」仍然處在歷史罕見的寬度。Pasquariello 指出，從因子層面來看，「中期動能」（medium-term momentum）因子的淨曝險，在過去十年間一路被客戶「穩步加碼」，尤其近幾年 AI 概念延燒，更推動該因子曝險攀升到罕見高位。換言之，市場不僅在個股與產業上押注 AI，還在量化因子層面以槓桿放大這種偏好。
這種高動能、高槓桿結構，讓 AI 主題成為一把雙面刃。一方面，只要市場相信「AI 建設仍在軌道上」，無論是資料中心擴建、GPU 需求或企業導入 AI 工具，都會支撐半導體與相關硬體的多頭敘事，讓客戶願意維持在歷史高檔的動能曝險。另一方面，Pasquariello 也警告，這意味著未來路徑將更為顛簸：任何對 AI 資本支出速度、監管環境或企業投資回報的質疑，都可能觸發再度的去槓桿與劇烈波動。
從個股與產業訊號來看，這種 AI 資金結構也在不同角落上演對比。雲端會議平台 Zoom(ZM)最新一季營收僅成長 4.9%，但其 AI-first Customer Experience 產品組合卻展現高雙位數的年經常性收入(ARR)成長，管理層積極強調將 AI 植入協作、客戶體驗與招聘流程；同時公司持續執行庫藏股計畫，試圖在成長放緩與估值壓力下穩住股價。這類「被市場先前視為 AI 潛在受害者的軟體公司」，如今正用產品數據證明自己在 AI 時代仍有生存之道。
企業軟體巨頭 Salesforce(CRM)則站在另一個關鍵觀察點。市場關注的不僅是其財報是否再次擊敗預期，更在於其新推出的「Headless 360」平台能否讓外部 AI 代理與應用，在不依賴傳統介面的情況下存取 Salesforce 的資料與商業邏輯。若這套 API-first 架構成功，將有助 Salesforce 參與「AI 消費經濟」，降低純粹靠座位數收費的壓力。JPMorgan 分析師指出，這類創新加上 Agentforce、Data 360 已累積的年經常性收入，可能促成未來營收加速，也為目前約 4 倍營收、14 倍盈餘的估值創造重評空間。
另一方面，金融平台也在 AI 熱潮與高波動環境中獲利。Robinhood Markets(HOOD)近期股價再度上攻，受益於加密貨幣價格回升與預測市場交易量飆升的題材。公司第二季淨營收年增 32%，交易型收入成長 44%，其業務線已高度多元化，降低對單一交易品項的依賴。分析師指出，即便估值已隱含樂觀成長預期，市場情緒只要維持「風險偏好＋AI／加密題材」，這類平台股仍有表現空間，但同樣高度敏感於情緒與監管變化。
在更傳統的實體經濟領域，AI 的角色則被更直接質疑。Starbucks(SBUX)面臨工會 Starbucks Workers United 發起的全美抵制行動，工會抨擊公司「浪費錢在根本沒用的 AI 上」，卻忽視基層人力與工時問題，凸顯 AI 投資在勞動現場的爭議。這與金融市場將 AI 視為「長期必然投資」的主流觀點形成鮮明對照，也提醒投資人：AI 敘事在資本市場或許是利多，但在員工與消費者端卻可能帶來額外風險。
回到資本市場結構本身，Pasquariello 的結論相當明確：只要 AI 建設故事不崩壞，動能因子與半導體多頭曝險很可能「停留在歷史區間的高檔」，但投資人必須接受一條更顛簸的報酬路徑。對專業機構而言，如何在維持 AI 多頭曝險的同時，控制去槓桿風險與產業輪動速度，將是接下來幾季的核心課題。對一般投資人來說，理解這種「攝影負片」式的結構性押注，則有助於在 AI 狂潮中分辨哪些漲勢來自基本面，哪些只是槓桿與動能的疊加效應，從而在波動升高的環境中更具風險意識。
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