【美股動態】聯合健康面臨PBM降利壓力，AHP擴張成新動能

・ 2025 年 12 月 14 日

結論先行：法案衝擊分化，短期擠壓PBM利潤、同時打開中小企業與自僱族群的團體保單池，對UnitedHealth(聯合健康)(UNH)屬結構性中性偏多。市場先行定價政策風險下，聯合健康收在336.73美元，漲1.52%，顯示資金認為監理趨嚴帶來的壓力可被規模與產品組合優化所吸收，而AHP擴容帶來的保費與會員數增量可成對沖。

整合服務龍頭穩坐醫療保險與健康管理雙核心

聯合健康是美國最大醫療保險與健康服務整合業者，營運兩大引擎：UnitedHealthcare承保商業、Medicare與Medicaid等保單；Optum提供醫療服務、數據與藥品福利管理（PBM，OptumRx）。其競爭優勢在於規模、數據能力與縱向整合，能在定價、風險控管與醫療成本管理取得同業難以複製的效率。營收主要來自保費與服務費，PBM以議價、回扣與處方清單管理創造毛利。產業地位屬絕對龍頭，主要對手包括Elevance、CVS Health（含Caremark PBM）、Cigna（Evernorth PBM）等。整體而言，聯合健康以多線產品分散景氣與監理波動，長期ROE與現金流表現穩健，財務彈性足以支應資本配置與監理變動。

PBM透明化壓力上升，AHP擴容創造新保費池

美國眾院共和黨推動的新醫療法案，核心為兩點：其一，要求PBM向雇主揭露處方藥支出、回扣、價格差與處方清單決策依據，明顯收斂PBM的資訊不對稱與spread pricing空間，短期恐壓縮OptumRx毛利並增加合規成本；其二，放寬協會健康計畫（AHP）可及性，允許不同行業雇主共同參與，並納入自僱者。這將擴大中小企業與接案工作者的團體投保池，提升保費可負擔性與風險分散效率。對聯合健康而言，PBM端不利、保險承保端利多的結構性對沖成形。值得留意的是，法案未納入加強保險補助，恐對ACA個人市場需求造成壓力，但聯合健康在個人交換平台的曝險相對同業並非最高，且其商業團體與Medicare/Medicaid占比較高，受影響相對可控。

政策與落地風險評估：機會大於不確定

短期看，PBM透明化趨勢並非突發，FTC調查與兩院多項提案已連續發酵，聯合健康近年亦加速向通透與價值導向的定價模式轉型，並以規模與科技能力提升依從成本與議價力；中期看，AHP擴容若最終落地，將把零散的個體與跨業中小企業聚合，利於大型承保商推出分層化產品與網絡，會員數與保費基盤可望擴大。風險在於參院與白宮路徑不明、各州監管可能設限、以及過去AHP在法院層面曾遭挑戰，最終版本與時程仍具變數。

產業趨勢：監理收斂PBM利差，價值醫療與雇主成本控管升級

監理：聯邦與州對PBM透明化、回扣結構與處方清單治理持續收緊，利差型利潤被擠壓，但有利大型平台以數據與臨床管理創造「服務型毛利」替代。另，Medicare藥品談判與醫療費用趨勢管理將繼續影響承保定價。
雇主需求：小型與自僱族群對可負擔保單需求強勁，AHP若擴容，可能改變個人市場與小團體市場結構；聯合健康的網絡覆蓋、醫療控費工具與數據分析具優勢，可搶占新增保費。
宏觀環境：就業穩定支撐商業團體保單；若經濟放緩、職位空缺數下降，企業轉向成本控管將加速採用高價值醫療管理與窄網絡設計，利於能提供可量化節費方案的龍頭。

財務與風險承擔能力：現金流穩、資本配置具彈性

聯合健康長年維持穩定的保費與服務費現金流，負債結構與償債能力健康，能以科技投資、選擇性併購與股東回饋並行。PBM毛利受壓下，管理層可透過成本控管、轉向通透合約、提高臨床管理與數據服務附加價值來平衡綜合毛利率。展望後續季度，市場將關注醫療費用率（尤其高齡醫療利用率）、商業團體續保率與Optum成長動能，作為法案前置不確定性下的核心觀察指標。

股價走勢與交易觀點：政策交易成主旋律，關鍵價位待突破

UNH近來受政策與利用率消息影響走勢震盪，本日收在336.73美元、上漲1.52%，顯示資金對監理風險已有一定反應。技術面看，短線留意330美元一帶支撐，向上關注345至350美元區間的供給壓力；若放量站穩350美元，趨勢有機會由區間轉多。基本面相對同業仍具防禦屬性與現金流品質，機構持股比例高，評等多偏向買進或優於大盤，惟目標價調整將視法案進度、Medicare費率與醫療費用趨勢而動。策略上，短線以政策事件驅動為主，中期留意AHP落地與PBM商業模式迭代的實際財務影響；逢回測試支撐、且政策不確定性未惡化時，分批佈局風險回報較佳。