【美股研究報告】Coinbase 25Q3財報大爆發！衍生品暴增、收益創高

・ 2025 年 11 月 03 日

Coinbase 財政季度劃分方式：25Q3 為 2025 年 7 至 9 月、25Q4 為 2025 年 10 至 12 月，依此類推。

Coinbase(COIN)在 25Q3 交出超越市場預期的成績單。根據公司公布的財報，本季營收達 18.06 億美元，季增 20.6%、年增近五成，營業利益達 4.62 億美元，營業利益率提升至 25.6%，反映出規模經濟與費用控管的雙重成效。雖然稅後淨利因上季包含一次性公允價值收益而季減至 3.17 億美元，但若排除此基期因素，實際營運表現仍優於去年同期。整體而言，Coinbase 已成功將獲利來源從單一交易收入，轉向結構更穩定、具韌性的多元金融收益模式。

Coinbase 用戶回流，交易活躍度回升

首先先從用戶端來看，Coinbase 的交易活動明顯回溫。根據 Backlinko 統計，平台的每月交易用戶數（MTU）在 2025 年上半年觸底後出現反彈，第二季達到約 850 萬人次，接近 2021 年牛市高峰期後的中高水準。這顯示在監管明朗化與市場情緒改善的環境下，無論散戶還是機構投資者，都重新回到市場，帶動整體交易深度與流動性上升。

25Q2 營收結構轉型，非交易收入崛起

財報中最值得注意的轉變，是 Coinbase 營收結構的質變。以往公司高度依賴交易手續費，如今訂閱與服務收入已成為 25Q2 長引擎。25Q3 中，交易收入占總營收的 58.3%，而訂閱與服務收入占比達 41.7%，包含穩定幣分潤、質押報酬（staking rewards）與託管費用等項目。

其中，穩定幣收益（主要來自 USDC）季增 7% 至 3.55 億美元，質押報酬收入則成長 28% 至 1.85 億美元。這些穩定的 經常性收入成為公司對抗市場波動的緩衝來源，也讓 Coinbase 從「靠交易吃飯」的交易所，轉型為擁有穩定現金流的加密金融平台。這樣的變化並非偶然，而是建立在美國《CLARITY Act》與《GENIUS Act》兩項法案通過後，使穩定幣收益合法化、並允許與商業銀行及支付平台串接的政策基礎上。

現金與資產實力充足

在資產結構方面，Coinbase 的流動性維持充裕。至 25Q3 季末，公司持有的美元資產合計超過 118 億美元，其中貨幣市場基金佔 59%、USDC 儲備佔 27%、公司現金佔 13%。這樣的組合不僅提升利息收入，也為未來的技術開發與併購提供充足彈性。根據財報，公司持有的 USDC 規模約佔該穩定幣全球市值的兩成以上，穩居全球最大的發行與分潤夥伴地位。財務長 Alesia Haas 也在會議中強調，公司將持續強化現金儲備與資本結構，以支撐新產品開發與策略性併購。

管理層談話 - 衍生品與 Everything Exchange 成焦點

執行長 Brian Armstrong 在法說會上指出，「第三季的強勁表現來自持續的產品執行與擴張，我們正在打造 Everything Exchange。」他表示 Coinbase 已成為美國唯一同時提供現貨、永續、期貨與選擇權的合規交易平台，並預告公司將於 12 月 17 日舉辦新產品發表會，展示新一代「萬物上鏈」交易體驗。

在衍生性商品領域，Coinbase 透過併購全球最大加密選擇權交易所 Deribit，交易額突破 8,400 億美元，機構交易收入年增 122%，成為推動營收成長的關鍵動能。此外，Base Layer-2 網路也持續優化，交易延遲降至 200 毫秒、手續費低於 0.01 美元。Coinbase 與 Citi、Shopify、Stripe、PayPal 等合作夥伴共同推動 USDC 支付 API，目前已有逾千家企業上線使用，穩定幣支付規模較上季再增 12%。

Coinbase 25Q4 展望與潛在風險

展望 25Q4，管理層預期訂閱與服務收入將介於 7.1 至 7.9 億美元之間，主要受惠於 USDC 市值持續擴張與 Coinbase One 訂閱用戶增加。10 月交易收入約為 3.85 億美元，顯示 25Q4 開局穩定。

不過，投資人仍需留意幾項潛在風險。首先，美國商品期貨交易委員會（CFTC）對加密期貨監管的細節尚未完全明朗，可能影響衍生品業務進度。其次，公司對 USDC 收益的依賴度高，若 Circle 評價波動或利率環境轉變，將對獲利造成短期影響。此外，Deribit 與 Echo 等併購案仍處於整合初期，文化與系統整合風險仍需觀察。

投資觀點 - 從交易平台走向鏈上金融中樞

綜觀 25Q3 財報，Coinbase 已走出熊市陰影，成功建立「交易＋穩定幣＋衍生品」的三引擎模式。公司不僅恢復營收成長，且獲利結構明顯改善，展現強大的執行力與現金流穩定度。隨著 Everything Exchange 與 Base 生態系的落地，Coinbase 正逐步從「加密交易平台」轉型為「鏈上金融基礎設施提供者」，其角色定位愈發接近加密市場的「納斯達克」。

長線而言，Coinbase 的價值不再只是交易量的函數，而是整個 Web3 金融體系的中樞。若 USDC 支付與 Base 應用滲透率持續提升，2026 年將成為估值重定價的關鍵年度。儘管短期波動仍在所難免，但在加密監管制度化、企業採用加速的背景下，Coinbase 有望成為這場新金融革命中最具槓桿的受益者。