拉美資產管理黑馬衝刺募資紀錄　Patria高成長背後隱藏利潤壓力

・ 2026 年 08 月 01 日

巴西資產管理業者 Patria Investments(PAX) 第二季募資達 23 億美元、年內累計 45 億美元，劍指 2025-2027 年 210 億美元三年募資目標。但費用率結構、併購成本與舊私募基金減值，正同步侵蝕 2026 年獲利率。

拉丁美洲資產管理業再度成為全球私募市場焦點。總部位在巴西的 Patria Investments(Patria，NYSE:PAX) 公布 2026 年第二季財報，單季募資金額達 23 億美元，年初至今累計 45 億美元，管理層甚至放話，有信心超越 2025 年創下的 77 億美元歷史募資紀錄，並朝 2025 至 2027 年三年募資 210 億美元目標邁進。然而，在亮眼的資產規模成長底下，利潤率反而出現壓力，也讓外界重新檢視這家拉美資產管理黑馬的成長品質。

從規模來看，Patria 仍站在成長甜蜜點。公司第二季可計管理費的資產規模（fee-earning AUM）已升至 489 億美元，較前一季增加逾 30 億美元，推動單季費用相關獲利（fee-related earnings, FRE）達 5,710 萬美元。季度總費用收入約 1.058 億美元，其中包含 SOF V 最終關閉帶來的 150 萬美元追溯管理費，以及來自房地產與 Solis 業務的 250 萬美元激勵費用。每股可分配盈餘（distributable earnings per share）為 0.32 美元，較前季成長，顯示營運現金流動能仍然穩健。

更受市場關注的是長天期資金的進帳。Patria 執行長 Alexandre Saigh 公布，本季最大亮點是一家既有主權財富基金客戶，對一檔多資產「專戶委託」（Separately Managed Account, SMA）承諾 10 億美元資金。這筆被形容為「穩定、長期資本」的委託，預計在未來 4 至 6 個季度逐步投入，推升潛在可計管理費資產約 20%，使未來可計管理費 AUM 管線達 40 億美元。依照管理層說法，這類 SMA 平均收取約 1% 管理費與 10% 的績效費，將成為未來幾季費用收入的關鍵來源。

然而，規模成長並未立即轉化為更高利潤率。財務長 Raphael Denadai 直言，2026 全年的 FRE 利潤率將「略低於」原先 58% 至 60% 的目標區間，主因是近期併購帶來的短期負擔，以及平台持續投資、匯率影響等因素。第二季 FRE 利潤率僅 54%，顯示營運槓桿尚未完全發揮。管理層同時維持 2026 年 FRE 2.25 億至 2.45 億美元、以及 2027 年 2.6 億至 2.9 億美元的獲利目標，但也等於承認短期內「先有成長、後談效率」的策略選擇。

Patria 近年透過併購擴張版圖，其中 Solis 是重要一環。第二季中，Solis 不僅貢獻 40 萬美元結構性費用，還為激勵費收入增色。不過，與此同時，公司股東權益帳面卻因「少數股權賣回選擇權」義務認列而出現壓力，包含未來可能收購 Solis 剩餘 49% 股權的潛在承諾。分析師對這類會計項目多所追問，擔心未來現金流出與股權稀釋風險。管理層則強調，這主要是會計處理，並不改變 FRE 目標。

在營收結構上，市場也開始質疑非經常性費用的可持續性。高盛(Goldman Sachs) 與多家券商在電話會議中，追問結構性費用與「其他收入」是否為短期現象。Saigh 回應強調，目前在產品層面「沒有費率壓力」，又指出 Solis 相關結構與顧問服務將具有「經常性」特質，並預期未來每季可額外貢獻約 200 萬美元結構性費用。不過，部分分析師仍維持審慎態度，擔心過度依賴這類收入，將帶來獲利波動與透明度疑慮。

真正拖累市場信心的，則是舊有私募股權基金的表現。Saigh 坦言，公司的較舊買斷基金第四期與第五期「表現不佳」，本季已針對這兩支基金認列減值。這兩檔基金近兩年未再產生管理費，自 2025 年第四季起也未再累積績效費。管理層將原因歸咎於巴西長期高利率、宏觀逆風及產業特定衝擊，並表示正加速資產處分，以便儘快返還資本給投資人。儘管公司強調這些減值不影響 FRE 指引，但也暴露出 Patria 過往在巴西本土市場的風險承擔，可能拉長資金退出周期。

從籌資來源來看，Patria 的多元化布局逐漸成形。Saigh 指出，本季募資動能主要來自信用、基礎建設與 GP 類資產管理服務等策略，且在地理分布上，亞洲與拉丁美洲仍是主力，但先前相對低迷的北美投資人「已經回籠」。在併購策略方面，管理層則轉趨保守，表示目前仍有針對特定策略評估標的，但整體而言，未來成長將以有機擴張為主，併購則更加「選擇性」。

為了穩定股價與提升股東報酬，Patria 也啟動積極的資本運用。第二季公司透過總報酬交換(TRS) 機制回購 150 萬股，總額 1,830 萬美元，並計畫將另一 TRS 規模提高至 280 萬股、約 3,100 萬美元。另一方面，公司在先前發行 3.5 億美元債券後，利息費用上升，也讓部分投資人質疑在利率仍處高檔時，槓桿與回購策略的平衡。

整體而言，Patria 目前呈現典型「高成長＋短期壓利潤」模式：募資與 AUM 持續創高，長期目標一再重申，但 2026 年利潤率勢必要讓步給併購整合與平台投資。對看多者而言，這代表公司有望在 2027 年後迎來營運槓桿釋放、利潤率回到 58% 至 60% 區間；對保守派投資人來說，舊基金表現、結構性費用可持續性，以及巴西利率與宏觀環境，都是需要持續追蹤的風險因子。Patria 能否在三年內突破 210 億美元募資里程碑，同時修復舊基金績效並拉升利潤率，將決定其能否從拉美區域玩家，真正躍升為全球資產管理舞台上的長線主角。