美國聯準會再度升息後，公債殖利率飆高、商品與防禦型資產創下史上最弱表現，同時間避險基金持有現券美債規模暴增至2兆美元，成為30兆美元美國公債市場關鍵買家。專家警告，高槓桿「基差交易」雖短期提供流動性，卻可能在壓力情況下引爆連鎖式拋售，構成新一輪系統性風險。
聯準會最新一輪升息後，全球資本市場快速重定價格，美國公債殖利率衝上多年新高，卻在表面平靜的債市背後，悄悄累積另一股結構性壓力：避險基金正以空前速度湧入美國公債市場，成為這個規模約30兆美元市場所不可忽視的力量。
根據美國財政部旗下 Office of Financial Research 最新資料，截至2025年底，避險基金持有的現券美國公債規模已達2兆美元，是五年前的近三倍，佔可流通公債市值約28.9兆美元的約7%，創歷史新高。更進一步的聯準會數據顯示，2026年上半年避險基金持續淨買入美債，第二季淨買超達606億美元，明顯高於第一季的264億美元，凸顯在利率上升、殖利率走高的環境下，槓桿交易者反而加碼扮演承接賣壓的角色。
這樣的結構性變化，發生在一個極敏感的時點。升息後，美債殖利率大幅攀升，10年期公債殖利率衝上2007年來高點，30年期殖利率更創2002年以來新高。Turning Point Market Research 統計指出，在最新升息後的前八個交易日，商品與防禦型資產表現為1973年以來各次緊縮周期中最弱：公用事業類股重挫4.36%，黃金期貨下跌3.19%，白銀期貨跌幅更達5.76%，彭博現貨商品指數也下跌2.69%。相較之下，標普500指數（SP500）反而上漲1.74%，資訊科技類股勁揚5.48%，資金顯然由「避險」轉向「風險資產」，同時壓力被部分導向債市。
在這樣的利率與資產重分配背景下，傳統長期投資人卻悄悄退居二線。根據 OECD 分析，隨著退休制度從「確定給付」（defined-benefit）轉向「確定提撥」（defined-contribution），許多退休基金不再積極布局長天期政府債券，改而增加對私募信貸等高收益、低流動性資產的配置。Mercer 資料顯示，2025年機構投資人流入私募信貸工具的資金接近3000億美元。結果是，原本願意長期持有公債到期的自然買盤減少，為避險基金騰出更多交易空間。
與這些以「資產負債配對」為主的退休基金、保險公司不同，避險基金進入公債市場的目的並非單純賺取票息或穩定現金流，而是追求短期績效與超越基準的報酬。AdvisorShares 創辦人 Noah Hamman 指出，避險基金本質上是以表現為導向、時間視野較短的投資人，關注的是高水位與績效排名，因而大量運用槓桿與相對價值策略，在細微價格差距中尋找獲利機會。
其中最受關注的，就是規模龐大的「公債現券—期貨基差交易」（basis trade）。其交易結構是同時買進現券美債，並賣出對應的期貨合約，試圖從現貨與期貨市場之間的微小價差中賺取利差。由於這種價差通常非常細微，避險基金往往大量借用短期回購（repo）融資，以公債作為抵押品，將部位放大到自有資本的十數倍、甚至數十倍。Agecroft Partners 執行長 Don Steinbrugge 指出，有些基差交易的槓桿倍數可以高達20倍以上，一旦市場波動加劇，原本薄利多銷的策略，就可能迅速變成高風險引信。
聯準會在今年5月的金融穩定報告中也特別警告，避險基金槓桿水準接近歷史高位，且高度集中於大型基金，透過這些高槓桿策略在美債與其他市場持有巨大部位，「高槓桿一旦遭遇資金來源突然中斷，可能產生外溢效應」。國際清算銀行（Bank for International Settlements）更進一步點出，避險基金仰賴短期回購融資、在政府債市場成為核心中介者的現象，已經創造「新的金融穩定性脆弱點」，一旦遭遇被迫去槓桿，核心公債市場可能出現功能失調。
歷史經驗也證明，這樣的風險並非紙上談兵。2020年3月疫情爆發初期，美債市場流動性急凍，槓桿基金在保證金催繳壓力下被迫快速平倉，形成「賣壓—價格下跌—更多保證金—更多拋售」的惡性循環。Steinbrugge提醒，基差交易的利潤空間相當有限，一旦波動飆升，避險基金不僅必須補上更多現金，還可能在短時間內大量拋售公債及期貨部位，引發連鎖式市場震盪，影響範圍遠超過單一基金。
值得注意的是，即便今年在殖利率大幅走升、價格明顯下跌的SELL-OFF環境下，避險基金已開始對部分槓桿基差交易降溫。Morgan Stanley 估計，相關槓桿部位今年已縮減約兩成至約1.2兆美元。但聯準會數據也顯示，整體避險基金在第二季仍為美債淨買家，顯示部分基金並非全面撤出，而是調整策略與槓桿結構。這種「邊退邊買」的行為模式，也突顯一旦情勢急轉直下，部位調整速度可能遠超過傳統投資人。
當然，避險基金在市場中的角色並非只有負面。Hedge Fund Research 總裁 Ken Heinz 強調，避險基金願意在漲跌行情中積極交易，而非僅僅持有到期，確實在平常狀況下提供雙向流動性，有助於縮小買賣價差、修正錯誤定價，某種程度上反而有助於降低利率波動。問題在於，當槓桿水位偏高、短期融資依賴度極大時，這種「流動性供給者」身分，可能在壓力情境中瞬間反轉為「流動性抽走者」，讓本已龐大的美債市場出現功能失靈。
對監管機關而言，如何在承認避險基金提供流動性、承接供給壓力的正面角色之餘，同時管控高槓桿基差交易可能帶來的系統性風險，將是未來幾年金融監理的核心課題。Steinbrugge呼籲，政策制定者在評估風險時，必須同時將「市場平時的流動性貢獻」與「壓力情境下的潛在連鎖反應」納入考量，而非簡單以資產規模或加總槓桿倍數作為唯一標準。
隨著美國政府債務持續攀升、聯準會利率政策仍具不確定性、傳統長期買家轉向其他資產，避險基金在美國公債市場的地位只會愈來愈重要。這股由高槓桿、短期視野與複雜策略所驅動的新力量，究竟會在下一次市場壓力測試中扮演穩定器，還是成為引爆風險的導火線，恐怕將是全球投資人與監管機關都必須持續緊盯的未竟之問。
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