辦公室危機還是翻身契機？全球商辦 REITs 在高利率與遠距後時代的驚險轉骨

・ 2026 年 09 月 16 日

高利率、能源成本飆升與遠距辦公常態化，三重壓力正重塑全球商用不動產市場。從加拿大 Dream Office 到亞洲 The Executive Centre，再到美國高收益 REITs，辦公室資產在去槓桿、再融資與空間轉型間尋找新生路。

在利率飆升、能源價格走高與遠距辦公常態化的夾擊下，全球商用不動產市場正上演一場結構性大轉向。投資人一邊追逐高股息 REIT，一邊又擔心資產價值重估與再融資風險；開發商與房東則在削減槓桿、處分資產與翻新空間間艱難權衡，試圖在「辦公室危機」中殺出一條轉型生路。

先從資本端看起。以美國為例，多檔房地產投資信託仍靠高配息吸引資金。Invesco Mortgage Capital(IVR)維持每月每股0.12美元股利，遠期殖利率逾22%；CareTrust REIT(CTRE)季度股利0.39美元，殖利率約4%；Ready Capital(RC)則將普通股季度股利維持在0.01美元，殖利率約2.5%。這些數字在債券殖利率攀升、投資人減碼公債的環境下，確實具可觀吸引力，但也反映市場願意為「風險更高的收益來源」支付多少價格。

與美國高收益 REIT 形成鮮明對比的，是加拿大 Dream Office Real Estate Investment Trust(DRETF)的務實「瘦身」。該公司今年前九個月每單位攤薄營運資金(FFO)為0.60美元，較去年同期減少0.17美元，主因包括出售438 University、卡加利一筆賣方融資抵押，以及處分590萬單位 Dream Industrial REIT 持股。雖然收益短期受壓，但這些處分帶來約1.8億美元現金，用於償還按揭與循環信貸，使債務對總資產比改善280個基點，減少利息支出約每季0.11美元，淨 FFO 攤薄約0.08美元。

在高利率環境下，Dream Office 的選擇凸顯商辦持有人的新難題：是守著資產換取當下租金現金流，還是忍痛賣資產、降槓桿，換來較穩健的資本結構。Dream Office 最終選擇後者，雖然負債對過去12個月 EBITDA 比率僅從11.7倍小幅改善至11.4倍，但在債務再融資成本上升23個基點、加權資本化率一年內從5.72%升至6.15%的背景下，這種「提前止血」策略對信用品質至關重要。

真正考驗商辦 REIT 韌性的，還是實體需求面。Dream Office 今年累計已租出超過63萬平方英呎，突破過去年度紀錄，其中多數集中在多倫多；若排除大型空置資產74 Victoria，市中心多倫多資產承諾入住率已逾九成，整體承諾入住率目標在2025年底達約86.5%。公司透過「樣品辦公室」計畫，在12萬平方英呎空間打造26個樣品單元，目前已租出20個、另有3個簽約中，出租率接近九成，顯示租戶對「可立即進駐、裝修完成」空間的偏好明顯提升。

租金結構也在悄悄變化。Dream Office 新簽租約的淨有效租金每平方英呎約18美元，高於商業計畫預估的15美元，平均租期更從原先預算的5年拉長至8.5年，反映長天期租約又再度受市場青睞。然而，為了留住大型既有租戶，公司不得不在部分續約案上接受「租金摺疊與展延」(blend and extend)，搭配免租期與裝修補貼，使得整體續約淨有效租金受到壓縮；再加上經紀佣金在兩年內翻倍，使得獲利空間進一步被侵蝕。

若把視角拉向更廣的亞太區，辦公室市場呈現另一種故事。Apollo Global Management(APO)旗下基金與長期投資人，為亞太高端彈性辦公空間營運商 The Executive Centre 提供5.85億美元融資，用於再融資既有債務與擴張佈局。這筆「混合資本」交易，延續 Apollo 在亞洲提供彈性融資解決方案的軌跡，也點出了辦公室需求結構性的轉向——從傳統長約、大面積，走向高品質、服務化與彈性化。

在北美，Dream Office 等傳統寫字樓業主仍得面對遠距辦公後遺症。雖然該公司管理層指出，多數私人企業與銀行員工每週至少四天回辦公室、省級政府更是五天上班，僅聯邦政府回流最慢，但需求復甦並不平均。位於74 Victoria的20萬平方英呎前聯邦政府辦公空間，因屬老舊 B/C 級大面積樓層，在市場上去化速度明顯落後；公司即便投入資本翻修大廳與公共區域，仍預估需要約兩年時間才能完全重新出租。

在資本市場壓力與實體需求不均的夾擊下，REIT 業者被迫更精準地篩選資本支出與開發案。Dream Office 在卡加利 606-4th Avenue 項目上出售50%持分給 Pomerleau Capital，回收1,530萬美元以降風險，同時取得10年期、利率3.3%的6,400萬美元融資，與預估5.6%的開發投報率形成230個基點利差；多倫多 67 Richmond 與 606-4th 一旦穩定貢獻，預期每年可新增逾400萬美元淨營運收入，折合每單位約0.20美元，企圖用少數具前景的核心開發案，彌補部分資產出售後的收益缺口。

對投資人來說，這場辦公室資產「大洗牌」帶來兩層矛盾。一方面，高股息 REIT 顯得相對誘人，在股市波動、債券價格走跌之際提供現金流；另一方面，升息環境與能源價格高企，正在拉高資金成本與營運費用，使資產價值重估風險上升。Dream Office FFO 每單位雖仍在公司給出的2025年全年2.40至2.45美元指引區間軌道上，但其債務對總資產比仍達53.2%，且因資產評價下修而較去年多出130個基點，提醒市場這場調整遠未終局。

展望未來，辦公室不動產恐怕難再回到疫情前的「量體擴張＋租金穩步上漲」簡單公式。更可能的情境是：一部分老舊、定位模糊的資產持續被市場淘汰或重塑，另一部分地段佳、產品高端且能提供彈性配置與完整服務的空間，則享受租金溢價與較高入住率。Apollo 支持的 The Executive Centre，與積極導入樣品辦公室與長約策略的 Dream Office，某種程度上代表同一結論——未來的商辦市場不再只是「坪數」的競爭，而是「產品與資本結構」的雙重賽局。投資人若想在這波轉骨中分一杯羹，勢必得更仔細拆解資產品質、債務結構與營運策略，而不是只看表面的高殖利率。