狂飆 92% 成長卻壓縮抽成？跨境金流新秀 dLocal 勢如破竹也埋隱憂（DLO）

・ 2026 年 08 月 14 日

拉美跨境支付平台 dLocal(DLO) 第二季交易量暴增 92% 至 177 億美元、毛利與獲利雙創新高並上調全年成長指引，但在 ride-hailing 類別暴衝與「local-to-local」占比攀升之下，抽成率壓力浮現，分析師開始質疑爆發式成長的持續性與獲利品質。

跨境支付新秀 dLocal(DLO) 第二季繳出幾乎「誇張」的成績單：總交易金額（TPV）達 177 億美元，年增高達 92%，毛利 1.27 億美元、營業利益達 6,400 萬美元，占毛利比重直接衝上 50%。管理層用「yet another proof point」形容這季表現，並罕見調高全年成長指引，呈現高度信心。然而，在華麗數字背後，抽成率走低、外匯與稅負風險、個別市場成本失控等問題，也逐漸成為投資人關注焦點。

從業務結構來看，dLocal 第二季有兩大關鍵動能。其一是 ride-hailing 業者交易量在短短一季內「翻倍」成長，成為 TPV 成長的最大貢獻來源；其二是所謂「local-to-local」交易占 TPV 比重已拉升至 61%，比第一季再多 6 個百分點，顯示平台更深度滲透在本地支付、而非僅作為跨境代收代付的管道。這樣的規模效應，讓公司能夠展現驚人的年增率，也支撐管理層將全年 TPV 成長指引上調至 60% 至 70%。

獲利表現同樣亮眼。毛利達 1.27 億美元，主要市場如巴西毛利約 4,000 萬美元、阿根廷約 2,000 萬美元，雙雙創下新高。營業費用則控制在 6,300 萬美元，季減 4%，部分是因為第一季曾認列 440 萬美元的「前一年度一次性稅項」，第二季不再出現，使得費用基準看起來更具彈性。營業利益因此上升至 6,400 萬美元，獲利率相當可觀。淨利年增 28%，稀釋後每股盈餘(EPS)0.18 美元，調整後自由現金流 6,900 萬美元，折算為淨利的 125%，現金轉換效率相當出色。

也因為這樣的「紀錄級」季度，dLocal 將全年毛利成長指引由原本水準拉高至 25% 至 30%。不過公司仍維持營業利益成長指引在 27.5% 至 32.5% 不變，理由是第一季一次性稅項的基期效應，加上匯率波動帶來的不確定性。財務長 Guillermo Perez 表示，與其在高成長期過度樂觀上修獲利目標，寧可維持既有指引，以免成本紀律帶來潛在成長風險，這也顯示管理層在節制費用與追求擴張之間刻意保持平衡。

然而，華爾街對這份成績單的解讀並非一面倒樂觀。Goldman Sachs 的分析師 Daer Labarta 坦言，「我不認為有人預期 TPV 年增 90%」，但隨即追問這樣的大幅成長背後，抽成率（take rate）被壓低的程度，以及未來是否還有下探空間。管理層解釋，當 ride-hailing 等大型客戶交易量在短時間內激增，會不斷觸及合約中的新價格級距，導致表面抽成比例下滑，但每單位新增 TPV仍能帶來合理的毛利，使「incremental TPV at incremental gross profit」成為財務模型的核心。換言之，公司承認 headline take rate 走低，卻強調邊際毛利仍具吸引力。

這樣的說法，部分回應了市場對抽成率壓力的疑慮。第二季 local-to-local 交易比重快速提高、越南等市場的外匯價差（FX spreads）「顯著緊縮」，都自然會壓縮每筆交易的單價。CEO Pedro Arnt 明言，更新後的全年指引並不預設抽成率將出現反彈，代表公司已把持續的定價壓力納入模型之中。分析師在 Q&A 中多次圍繞 take rate 提問，也反映出市場更在意「錢收得少了，成長能不能撐得久」，而不是單純被 TPV 爆發式成長所吸引。

在成本與效率面向，dLocal 選擇以科技而非人力來創造槓桿。Arnt 提到，公司營運槓桿主要來自「automations and AI-driven replacements of headcount」，也就是用自動化與 AI 替代部分人力，讓費用成長不必與 TPV 同步爆走。他認為這種做法不一定會傷害營收成長，反而可以在維持既有成長速度的前提下推升獲利率。再加上今年上半年行銷節奏刻意放緩、整體員工人數相對穩定，管理層期待今年下半年能逐步顯現更高的營運槓桿。

產品布局方面，公司將在近期推出「dMore」merchant of record 解決方案，目標是替全球商家處理更多合規與交易流程上的「沉重工作」，強化平台黏著度。同時，「buy now, pay later」分期支付產品也已擴展至 8 個市場，顯示 dLocal 在消費金融場景的觸角持續延伸。Arnt 更指出，公司開始服務「世界頂尖 AI 公司」與數位資產交易所，反映其在新興數位產業中的金流地位正在提升，儘管具體客戶名單並未在電話會議中揭露。

仍然，個別市場的陰影不容忽視。UBS 分析師 Camila Villaça Azevedo 指出，墨西哥毛利在第二季出現季減，引發外界對當地需求是否降溫的猜測。Arnt 回應，墨西哥營收其實年增 64%，問題主要在成本結構「略為增加」，導致毛利短期受壓。他坦承，「我們在墨西哥還有工作要做，主要是更好地處理支付成本」，顯示公司在部分市場的營運效率仍待調整。這樣的情況也提醒投資人，快速擴張的背後，各國支付基礎設施與監管環境不同，成本管理難度不容小覷。

稅務與監管也是中長期風險。Perez 提到，第二季有效稅率約 16%，但預期從 2027 年起，在全球最低稅負制度（Pillar 2）正式上路後，稅率可能面臨向上壓力，目前仍難以量化最終影響。配合先前一次性稅項的基期效應，管理層選擇在營業利益指引上保守以對。對於一家深度布局拉美及新興市場的跨境支付平台而言，國際稅制改革與外匯變動，很可能成為未來幾年獲利曲線的關鍵變數。

資本運用方面，dLocal 今年三月啟動 3 億美元庫藏股計畫，截至第二季末已回購約 690 萬股 A 類股，金額約 8,600 萬美元，並已全數註銷，顯示公司在現金充沛與股價評價之間，選擇以回購方式回饋股東。但在高成長、高不確定的產業環境中，投資人也會關心，未來公司是否更應把資源投入產品與市場擴張，而非過度偏重短期股東報酬。

整體來看，dLocal 第二季幾乎把所有成長與獲利關鍵字一次湊齊：TPV 暴增、毛利創高、抽成率壓力可控、自由現金流強勁，配合營運槓桿與 AI、自動化帶來的效率，短期故事依舊吸引人。但從分析師問答可以看出，市場開始從「成長有多快」轉向「這樣的成長能不能持續、且品質穩不穩」，尤其是在 take rate 向下、local-to-local 比重提高、稅負與匯率變數浮現，以及墨西哥等個別市場成本亂流之下。當管理層自己也提醒「成長速度與規模將讓未來比較基期愈來愈嚴苛」，dLocal 接下來要回答的關鍵問題是：在爆發期過後，它能否證明自己不是短暫的跨境金流明星，而是一家可以在更嚴苛監管與競爭環境下，長期穩健創造現金與利潤的支付平台。