牛仔帝國在關稅風暴中加速狂奔：Levi’s 大改物流拚高毛利，成衣股能否迎來估值重評？

・ 2026 年 07 月 09 日

牛仔品牌龍頭 Levi Strauss(LEVI) 第二季營收、獲利雙雙優於預期，並連續兩季上調全年展望，在不確定的美中關稅環境下仍推進歐洲通路重整與美國倉儲轉移，藉直營通路與女裝成長拉高毛利率，成衣零售族群估值重評機會浮現。

在全球服飾零售面臨通膨壓力與消費動能波動之際，牛仔褲龍頭 Levi Strauss & Co.(LEVI) 卻交出一份相當亮眼的財報。公司第二季不僅營收、獲利全面超出市場預期，更罕見連續兩季調高全年營收與每股盈餘(EPS)展望，對未來成長與獲利能力展現高度信心。但在光鮮數字背後，Levi’s 其實正處於一場必須成功的結構轉型：從傳統批發品牌，快速進化為「直營優先(DTC-first)」的生活風格公司，同時在關稅不確定與物流改造的多重考驗中尋找更高毛利的成長路徑。

從數字面來看，本季 Levi’s 報告淨營收年增 8%(reported)、有機成長 6%(organic)，顯示在排除匯率與部分非經常項目後仍維持扎實成長。毛利率擴張 10 個基點至 62.7%，調整後 EBIT 利潤率則提升 70 個基點至 9%，反映產品組合優化與直營比重拉高的效果。調整後稀釋 EPS 為 0.28 美元，年增 27%，搭配庫存水位下降 7%，可見公司並非靠促銷硬撐業績，而是透過更精準的商品與通路管理提升獲利品質。

引領此次成長的關鍵，是 Levi’s 全力推動的直營通路策略。管理層指出，第二季直營(DTC)營收成長 8%，同店銷售更連續第 17 季交出正成長，顯示品牌掌控終端客戶的能力顯著增強。從營收結構拆解，約三分之二的成長來自銷售單位量增加，三分之一來自平均售價(AUR)提升，主要仰賴高比例正價銷售與高階系列如 Blue Tab 的貢獻。這意味著 Levi’s 不是單純依靠漲價，而是在維持需求擴張的同時逐步升級品牌價值。

區域表現也透露出成衣市場的新趨勢。Levi’s 第二季亞洲營收年增 12%，美國市場成長 6%，呈現均衡且廣泛的成長動能。管理層強調，成長並非只集中在單一市場或產品，而是「跨通路、性別、品類與地區」全面發力，其中女裝業務更大幅成長 11%，讓 Levi’s 在男裝與女裝的市占率皆持續拉升。女裝向來是牛仔品牌競爭激烈戰場，Levi’s 能在此取得「超額表現」，對中長期的品牌延展與客群年輕化相當關鍵。

除了主品牌，Levi’s 近年收購的瑜伽與休閒服飾品牌 Beyond Yoga 也是成長亮點。本季 Beyond Yoga 營收成長 15%，目前門市數不到 20 間，但管理層明言新店效益良好，顯示該品牌在「舒適＋機能」風潮下仍有擴張空間。若後續能與 Levi’s 主品牌形成互補，將有機會分散對牛仔核心品類的依賴，打造更完整的生活風格矩陣。

在通路與營運端，Levi’s 同步進行大規模的物流與系統改造。公司宣布已在第二季完成歐洲市場的通路重繪(remap)，改以全通路(omni-channel)配送架構強化效率與庫存周轉；在美國則推進物流中心從 Hebron 移轉至 Maersk，預計於第三季完成 Hebron 關閉，第四季全面切換。雖然管理層坦言美國物流轉移「花的時間比原先預期更久」，但視此為未來擴充能力與成本優化的基礎工程。

更深層的轉型工具，是企業資源規劃系統(ERP)的導入。財務與成長長 Harmit Singh 強調，新 ERP 的重點在於「解鎖數據」，有助於更精細掌握需求、庫存與毛利結構，整體導入預計在 2027 年中完成。這項投資短期可能拉高營運費用，但若如預期帶來供應鏈效率與決策敏捷度提升，將為 Levi’s 帶來結構性利潤率改善，並提供投資人評估中長期估值重評的關鍵依據。

在資本運用面，Levi’s 第二季自由現金流年增近 60%，達 2.31 億美元，部分來自工作資本管理好轉與業務動能。公司同時透過出售 Dockers 業務與執行加速回購(ASR)強化資本回饋能力，並宣布在第三季將季股息由每股 0.14 美元提高至 0.16 美元。管理層直言，2026 年公司「回饋資本的能力更強」，顯示在成長與股東報酬之間，Levi’s 希望取得平衡，吸引長期價值型投資人。

展望後續，Levi’s 再度上調全年展望，預計通報淨營收成長 7% 至 7.5%、有機營收成長 5.5% 至 6%，全年毛利率可再擴張約 10 個基點，調整後 EBIT 利潤率預估達 12%。調整後稀釋 EPS 指引則上修 0.04 美元，落在 1.46 至 1.52 美元區間。第三季方面，公司預期營收年增 4% 至 5%，EPS 約 0.34 至 0.36 美元，並維持全年將淨增開 50 至 60 間門市的計畫，多數集中在下半年。這一系列數字，展現出管理層在消費環境仍有變數下，對自身品牌與營運韌性的信心。

然而，分析師在法說會提問的語氣則略帶保留。包括 Wells Fargo 的 Irwin Boruchow 就質疑，獲利的「流入(flow-through)」似乎未完全反映營收驚喜，並追問第四季利潤率「跳升」的具體驅動；Citi 的 Tracy Kogan 則關切目前走勢是否真的與公司預估的 4% 至 5% 成長相符。對此，管理層一方面重申目前業務趨勢支撐指引，另一方面也承認在行銷(A&P)、物流費用與關稅影響下，利潤率改善仍有變數。

影響評價的最大外在風險，仍是關稅環境的不確定。Singh 表示，現行財測假設美國對中國產品加徵 30% 關稅、其他國家 20%，且未將約 8,000 萬美元潛在退稅納入指引。換言之，一旦未來關稅緩和或退稅落袋，公司 EPS 仍可能出現額外「上修驚喜」；但若關稅再度升溫或有新一輪貿易衝突，成衣族群的成本壓力勢必再起。Levi’s 選擇在指引中維持保守假設，也反映對政策風險的謹慎態度。

整體而言，Levi’s 第二季展現的，是一家成熟服飾品牌在產業變局中的「轉型樣本」。透過直營通路、女裝與高階產品線的成長，搭配歐洲通路重整、美國物流轉移與 ERP 導入，公司企圖在關稅與成本壓力下，仍把品牌推向更高毛利、更高掌控度的軌道。短線來看，物流轉移時程延長、行銷與 SG&A 費用的拉鋸，以及關稅政策的不確定，仍可能在部分季度壓抑利潤率與股價表現；但中長期若轉型如期落地，Levi’s 不僅有機會巩固牛仔帝國地位，更有可能帶動整體成衣零售族群的估值重評。

對投資人而言，Levi’s 當前提供的是一個「基本面改善＋政策風險折價」的複合故事：一旦關稅環境轉趨友善，或物流與 ERP 投資開始反映在利潤率上，市場對成衣品牌的定價框架，可能迎來新一輪調整。下半年隨著 50 至 60 間新店陸續開出、美國物流轉移完成，搭配潛在退稅與女裝持續放量，Levi’s 能否把這場轉型勝局推向更高檔位，將是全球消費股投資人接下來最值得追蹤的指標之一。